El "Tether" de 2025: análisis de capital

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Este artículo explora la suficiencia de capital de Tether como una entidad bancaria no regulada, y evalúa el valor neto de capital de Tether comparándolo con los estándares tradicionales de suficiencia de capital bancario. Explica la composición de su balance y si posee suficiente capital total para resistir la volatilidad de su portafolio de activos.

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Autor del artículo:

Luca Prosperi

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Luca Prosperi: Han pasado dos años y medio desde la última vez que discutí uno de los mayores misterios del mundo cripto: la estructura del balance de Tether. La cuestión de si las reservas globales de USDT son reales siempre ha influido en el sentimiento del mercado. Sin embargo, la mayoría de los debates siguen centrados en un juicio binario sobre si Tether es insolvente o está suficientemente capitalizado, careciendo de un marco analítico adecuado. A diferencia de las empresas tradicionales, la solvencia de una institución financiera no se basa simplemente en que sus activos superen sus pasivos, sino en su capacidad estadística para soportar riesgos: si puede absorber la volatilidad de su asignación de activos con su capital y cumplir de manera fiable con los derechos de redención de sus pasivos. Por lo tanto, para entender el balance de Tether, es necesario partir de la lógica bancaria, no desde la perspectiva de flujos de caja, beneficios o custodia de activos. El negocio principal de Tether no es actuar como custodio, sino emitir depósitos digitales con derecho de redención e invertir esos fondos para obtener ganancias a través del margen de interés. Esto significa que la naturaleza económica de Tether se asemeja más a la de un banco no regulado que a una institución de transferencia de dinero. Así, la cuestión central ya no es si tienen dinero, sino: ¿su capital es suficiente para cubrir el riesgo de su portafolio de activos? Este es el punto de partida correcto para entender la estabilidad de USDT. Para evaluar si el capital de Tether es suficiente, se debe utilizar el sistema regulatorio bancario como marco de referencia. Los Acuerdos de Basilea dividen los riesgos bancarios en tres categorías: riesgo de crédito, riesgo de mercado y riesgo operativo, y exigen que los bancos mantengan colchones de capital para absorber posibles pérdidas. Por ejemplo, el riesgo de crédito suele representar más del 80% de la exposición al riesgo de los grandes bancos globales, mientras que el riesgo de mercado y el operativo son relativamente menores. Los reguladores también especifican la estructura de capital, incluyendo el capital ordinario de nivel 1 (CET1), el capital de nivel 1 y el capital total, con requisitos mínimos del 4,5%, 6% y 8% respectivamente. Además, se deben añadir colchones de conservación de capital, colchones contracíclicos y recargos sistémicos, lo que lleva a que los grandes bancos normalmente mantengan entre un 10% y un 15% de capital total. Los mecanismos de pruebas de estrés y el segundo pilar de Basilea III hacen que las necesidades reales de capital a menudo superen este rango. Desde esta perspectiva, al analizar Tether, no se trata de demostrar si USDT es una estafa, sino de determinar si, frente a la volatilidad de los precios de los activos, el riesgo de liquidez y la presión de redención, posee suficiente colchón de capital. En otras palabras, la cuestión no es si puede cumplir con los reembolsos hoy, sino cuánto puede soportar ante choques extremos. Según las reservas públicas reveladas, Tether posee aproximadamente 181.2 mil millones de dólares en activos, de los cuales el 77% son equivalentes de efectivo, con un riesgo muy bajo; el 13% corresponde a commodities como oro y bitcoin, y el resto a préstamos e inversiones diversas de difícil evaluación. La exposición a bitcoin es una variable clave para calcular los activos ponderados por riesgo: según el estándar más conservador de Basilea, bitcoin requiere un peso de riesgo del 1250%, lo que equivale a exigir una cobertura de capital 1:1; pero si se trata como un commodity digital de alta volatilidad, un rango más razonable sería alrededor de tres veces el peso del oro, ya que la volatilidad anualizada de BTC es aproximadamente 3-4 veces la del oro. Según diferentes parámetros, los activos ponderados por riesgo de Tether oscilan entre 62.3 mil millones y 175.3 mil millones de dólares, mientras que su colchón de capital es de solo unos 6.8 mil millones de dólares, lo que corresponde a un ratio de suficiencia de capital entre el 10.89% y el 3.87%. Esto significa que, bajo un modelo más laxo, Tether apenas alcanza la línea mínima de seguridad de capital, pero si se aplican estándares regulatorios estrictos, existe una brecha de capital significativa. Aunque el grupo Tether posee decenas de miles de millones de dólares en ganancias retenidas, estos fondos no están estructuralmente comprometidos para respaldar la redención de USDT, por lo que no pueden considerarse simplemente como capital regulatorio. Esto también significa que la estabilidad de Tether no se basa en un sistema de regulación prudente, sino en la creencia del mercado en su capacidad continua de generar beneficios, mantener la confianza y cumplir con sus obligaciones: es un camino incierto, sin respuestas claras, solo resultados que se verifican continuamente.