Interpretación del informe de Coinglass sobre la "línea de vida o muerte" de bitcoin: 96K se convierte en el campo de batalla entre alcistas y bajistas, ¿la retirada de fondos de los ETF es una oportunidad o una trampa?

Resumen

• Bitcoin se mantiene por encima del True Market Mean, pero la estructura de mercado más amplia ahora se asemeja al primer trimestre de 2022, con más del 25% del suministro en pérdidas.
• El impulso de capital sigue siendo positivo, apoyando la consolidación, aunque muy por debajo del pico de mediados de 2025.
• El rango de percentil 0.75–0.85 (96.1K USD–106K USD) es la zona clave para restaurar la estructura de mercado; una ruptura por debajo aumentaría el riesgo bajista.
• Los flujos de fondos de ETF se han vuelto negativos y el CVD acumulado al contado ha retrocedido, lo que indica una disminución de la demanda.
• El interés abierto en futuros cae, las tasas de financiación se reajustan a neutras, reflejando una postura de aversión al riesgo.
• El mercado de opciones muestra compresión de volatilidad implícita (IV), suavización del skew y flujos de capital que pasan de puts a ventas cautelosas de calls.
• Las opciones parecen infravaloradas, la volatilidad realizada supera a la implícita, lo que ejerce presión sobre los traders short-gamma.

En general, el mercado sigue siendo frágil y depende de mantener la zona clave de coste base, a menos que un shock macroeconómico rompa el equilibrio.

Perspectiva on-chain

¿Formación de suelo o colapso?

En las últimas dos semanas, el precio de Bitcoin ha caído y ha encontrado soporte cerca de un ancla de valoración clave conocida como True Market Mean, que es la base de coste de todas las monedas no dormidas (excluyendo a los mineros). Este nivel suele marcar la línea divisoria entre una fase moderadamente bajista y un mercado bajista profundo. Aunque el precio se ha estabilizado recientemente por encima de este umbral, la estructura de mercado más amplia está resonando cada vez más con la dinámica del primer trimestre de 2022.

Utilizando el modelo Supply Quantiles Cost Basis (que rastrea la base de coste de los clústeres de suministro en manos de los principales compradores), esta similitud se vuelve aún más clara. Desde mediados de noviembre, el precio spot ha caído por debajo del percentil 0.75 y actualmente cotiza cerca de los 96.1K USD, dejando a más del 25% del suministro en pérdidas.

Esto crea un equilibrio frágil entre el riesgo de capitulación de los principales compradores y el potencial de formación de suelo por agotamiento de los vendedores. Sin embargo, hasta que el mercado recupere el percentil 0.85 (alrededor de $106.2K) como soporte, la estructura actual sigue siendo altamente sensible a shocks macroeconómicos.

El dolor domina

Desde esta perspectiva estructural, podemos ampliar la observación del suministro de los principales compradores mediante el indicador “Total Supply in Loss”, para medir el grado de predominio de las pérdidas, es decir, el dolor no realizado.

La media móvil simple de 7 días (7D-SMA) de este indicador subió la semana pasada a 7.1 millones de BTC, el nivel más alto desde septiembre de 2023, lo que subraya que la expansión de precios alcista de más de dos años ahora enfrenta dos fases superficiales de formación de suelo.

El tamaño actual del suministro en pérdidas (entre 5 y 7 millones de BTC) es sorprendentemente similar al mercado lateral de principios de 2022, reforzando aún más la similitud mencionada. Esta comparación enfatiza de nuevo que el True Market Mean es el umbral clave que distingue una fase moderadamente bajista de la transición a un mercado bajista más claro.

El impulso sigue siendo positivo

A pesar de la fuerte similitud con el primer trimestre de 2022, el impulso de capital que fluye hacia Bitcoin sigue siendo ligeramente positivo, lo que ayuda a explicar el soporte cerca del True Market Mean y la posterior recuperación por encima de los 90K USD.

Este impulso de capital puede medirse mediante el Net Change in Realized Cap, que actualmente se sitúa en +8.69 mil millones de dólares mensuales, muy por debajo del pico de julio de 2025 de 64.3 mil millones de dólares/mes, pero aún en positivo.

Mientras el impulso de capital se mantenga por encima de cero, el True Market Mean puede seguir actuando como zona de consolidación y potencial formación de suelo, en lugar de ser el inicio de una caída más profunda.

Los márgenes de beneficio de los holders a largo plazo se reducen

Mantenerse en un régimen de entradas netas de capital significa que la nueva demanda aún puede absorber la toma de beneficios de los inversores a largo plazo. El SOPR de holders a largo plazo (30D-SMA, que mide la relación entre el precio spot de gasto activo de holders a largo plazo y su base de coste) ha caído bruscamente con el precio, pero sigue por encima de 1 (actualmente en 1.43). Esta tendencia emergente de márgenes de beneficio vuelve a resonar con la estructura del primer trimestre de 2022: los holders a largo plazo siguen vendiendo con ganancias, pero los márgenes se están reduciendo.

Aunque el impulso de la demanda es más fuerte que a principios de 2022, la liquidez sigue disminuyendo, lo que obliga a los alcistas a defender el True Market Mean hasta que una nueva ola de demanda entre al mercado.

Perspectiva off-chain

La demanda de ETF se debilita

En el mercado spot, las entradas netas en los ETF de Bitcoin estadounidenses han empeorado significativamente, con su media de 3 días entrando firmemente en territorio negativo durante todo noviembre. Esto rompe el régimen de entradas sostenidas que apoyó los precios a principios de año, reflejando un enfriamiento en la asignación de nuevo capital.

Las salidas de fondos están ampliamente distribuidas entre los emisores, lo que indica que, a medida que las condiciones de mercado se debilitan, los participantes institucionales adoptan una postura más cautelosa. El mercado spot ahora enfrenta un contexto de demanda debilitada, lo que reduce el soporte inmediato de los compradores y hace que los precios sean más sensibles a shocks externos y volatilidad impulsada por factores macroeconómicos.

La demanda spot se debilita

Sobre la base del deterioro de la demanda de ETF, el CVD acumulado en los principales exchanges también ha retrocedido, con Binance y plataformas agregadas mostrando una tendencia negativa continua.

Esto indica un aumento constante de la presión vendedora impulsada por los tomadores, con traders cruzando el spread para reducir el riesgo en lugar de acumular. Incluso Coinbase, normalmente considerado un barómetro de la fortaleza de la demanda estadounidense, se ha estabilizado, lo que indica una retirada generalizada de la convicción spot.

Con los flujos de ETF y el CVD spot orientados a la defensa, el mercado ahora depende de una base de demanda más débil, haciendo que los precios sean más susceptibles a caídas continuas y volatilidad impulsada por factores macroeconómicos.

El interés abierto sigue cayendo

Extendiendo esta tendencia de debilitamiento de la demanda al mercado de derivados, el interés abierto en futuros ha caído de manera constante a finales de noviembre. Aunque la reducción ha sido suave, ha sido sostenida, eliminando la mayor parte de las posiciones especulativas acumuladas durante la tendencia alcista previa. Sin una entrada significativa de nuevo apalancamiento, los traders parecen reacios a expresar convicción direccional y prefieren adoptar una postura conservadora y de aversión al riesgo a medida que los precios caen.

El complejo de derivados ahora opera con un apalancamiento notablemente más bajo, lo que indica una clara falta de apetito especulativo y reduce la probabilidad de volatilidad extrema impulsada por liquidaciones.

Las tasas de financiación neutras marcan un reinicio

A medida que el interés abierto sigue contrayéndose, las tasas de financiación de los perpetuos se han enfriado hasta una zona aproximadamente neutral, oscilando en torno a cero durante la mayor parte de finales de noviembre. Esto marca un cambio claro respecto a las tasas de financiación positivas observadas durante el periodo de expansión anterior, lo que indica que las posiciones largas excesivas han sido en gran medida cerradas. Es importante destacar que los periodos de tasas de financiación moderadamente negativas han sido breves y poco frecuentes, lo que indica que, a pesar de la caída de precios, los traders no están construyendo activamente posiciones cortas.

Esta estructura de financiación neutral a ligeramente negativa sugiere que el mercado de derivados está más equilibrado, carece de posiciones largas congestionadas, reduce la vulnerabilidad bajista y puede sentar las bases para una posición más constructiva cuando la demanda comience a estabilizarse.

La volatilidad implícita (IV) se reinicia en todos los plazos

En el mercado de opciones, la volatilidad implícita (IV) ofrece una ventana clara sobre cómo los traders valoran la incertidumbre futura. Como punto de partida, rastrear la IV es útil porque refleja las expectativas del mercado sobre los movimientos de precios futuros. Tras lecturas elevadas la semana pasada, la IV se ha reajustado a la baja. La dificultad del precio para superar la resistencia de 92K y la falta de seguimiento en los rebotes han llevado a los vendedores de volatilidad a regresar, empujando la IV a la baja en todos los plazos:

• Contratos a corto plazo: del 57% al 48%
• Contratos a medio plazo: del 52% al 45%
• Contratos a largo plazo: del 49% al 47%

Este descenso sostenido indica que los traders ven menos probabilidad de caídas bruscas y esperan un entorno más tranquilo a corto plazo.

Este reinicio también marca una transición hacia una postura más neutral, con el mercado saliendo de la extrema cautela de la semana pasada.

El skew bajista se modera

Tras observar la volatilidad implícita, el skew ayuda a aclarar cómo los traders valoran el riesgo bajista frente al alcista. Mide la diferencia de IV entre puts y calls.

Cuando el skew es positivo, los traders pagan una prima por protección bajista; cuando es negativo, pagan más por exposición alcista. Tanto la dirección como el nivel del skew son importantes.

Por ejemplo, un skew del 8% a corto plazo transmite un mensaje muy diferente si cae desde el 18% en dos días que si sube desde valores negativos.

El skew a corto plazo pasó de 18.6% a 8.4% durante el lunes (cuando la narrativa de los bonos japoneses llevó el precio a 84.5K y luego rebotó).

Esto indica que la reacción inicial fue exagerada. Los contratos a plazos más largos se ajustan más lentamente, lo que muestra que los traders están dispuestos a perseguir subidas a corto plazo, pero siguen inseguros sobre su durabilidad.

El miedo se disipa

Los flujos de capital muestran un marcado contraste entre los siete días anteriores y el posterior rebote.

A principios de semana, la actividad estuvo dominada por compras de puts, reflejando el temor a una repetición del movimiento de precios de agosto de 2024, relacionado con preocupaciones sobre el desmantelamiento de arbitrajes japoneses. Como este riesgo ya se ha experimentado antes, el mercado tiene una idea de hasta dónde puede extenderse y de la recuperación que suele seguir. Una vez que el precio se estabilizó, los flujos cambiaron rápidamente: el rebote trajo una inclinación decidida hacia la actividad en calls, invirtiendo casi perfectamente el patrón visto durante el periodo de estrés.

Es notable que los dealers mantienen una posición neta long Gamma en los niveles actuales, y probablemente lo harán hasta el 26 de diciembre (la mayor fecha de vencimiento del año). Esta posición suele amortiguar la volatilidad de precios. Una vez que pase esa fecha, las posiciones se reiniciarán y el mercado entrará en 2026 con una nueva dinámica.

Evolución de la prima de calls a 100K USD

Observar la prima de las calls con strike en 100K USD ayuda a entender cómo los traders perciben este nivel psicológico clave. En el lado derecho del gráfico, la prima de venta de calls sigue siendo superior a la de compra, y la brecha se ha ampliado durante el rebote de las últimas 48 horas. Esta ampliación indica que la convicción para recuperar los 100K USD sigue siendo limitada. Es probable que este nivel actúe como resistencia, especialmente cuando la IV se comprime al alza y se reconstruye a la baja. Este patrón refuerza el comportamiento de reversión a la media de la IV dentro del rango actual.

El perfil de primas también muestra que los traders no están construyendo posiciones agresivas de ruptura antes de la reunión del FOMC. En cambio, los flujos reflejan una postura más cautelosa, vendiendo el alza en lugar de perseguirla. Por tanto, la reciente recuperación carece de la convicción normalmente necesaria para desafiar el importante nivel de los 100K USD.

La volatilidad está infravalorada

Si combinamos el reinicio de la IV con la volatilidad bidireccional de esta semana, el resultado es una prima de riesgo de volatilidad negativa. Normalmente, esta prima es positiva porque los traders exigen compensación por el riesgo de picos de volatilidad. Sin esta prima, los vendedores de volatilidad no pueden monetizar el riesgo que asumen.

En los niveles actuales, la IV está por debajo de la volatilidad realizada, lo que significa que las opciones están valorando menos volatilidad de la que el mercado realmente entrega. Esto crea un entorno favorable para posiciones long Gamma, ya que cada oscilación de precio puede generar beneficios siempre que la volatilidad realizada supere las expectativas implícitas en el precio de las opciones.

Conclusión

Bitcoin sigue cotizando en un entorno estructuralmente frágil, donde la debilidad on-chain y la contracción de la demanda se entrelazan con un panorama de derivados más cauteloso. El precio se ha estabilizado temporalmente por encima del “True Market Mean”, pero la estructura más amplia es actualmente muy similar al primer trimestre de 2022: más del 25% del suministro está underwater, las pérdidas realizadas aumentan y la sensibilidad a shocks macroeconómicos es mayor. Aunque mucho más débil que a principios de año, el impulso de capital positivo sigue siendo una de las pocas señales constructivas que previenen un colapso más profundo del mercado.

Los indicadores off-chain refuerzan este tono defensivo. Los flujos de ETF han pasado a ser salidas netas, el CVD spot ha retrocedido y el interés abierto en futuros sigue disminuyendo de forma ordenada. Las tasas de financiación están cerca de la neutralidad, sin reflejar confianza alcista ni presión bajista activa. En el mercado de opciones, la IV se comprime, el skew se suaviza, los flujos se invierten y las opciones actualmente están infravaloradas respecto a la volatilidad realizada, lo que transmite cautela más que una renovada apetencia por el riesgo.

De cara al futuro, mantenerse dentro del rango de percentil 0.75-0.85 (96.1K-106K USD) es crucial para estabilizar la estructura de mercado y reducir la vulnerabilidad bajista antes de fin de año. Por el contrario, el “True Market Mean” sigue siendo la zona más probable de formación de suelo, a menos que un catalizador macroeconómico negativo altere el ya delicado equilibrio del mercado.