Estrategia de trading: Análisis profundo de la causa del flash crash de xUSD

Título original: 10 de octubre, Viernes Rojo: la causa raíz de la explosión de Stream xUSD, la versión extendida
Autor original: Trading Strategy
Traducción original: Kaori, BlockBeats

Nota del editor: El colapso de xUSD ha sido una fuerte alarma para todo el mundo DeFi. Este artículo profundiza en cómo Stream Finance, a través de operaciones de caja negra, apalancamiento extremo y un diseño de prioridad de liquidación, violó el espíritu central de DeFi. También explora cómo la industria puede garantizar que el capital fluya hacia proyectos verdaderamente responsables, transparentes y robustos mediante la introducción de medidas como una evaluación técnica de riesgos de tesorería más rigurosa.

Estrategia de Falsa Neutralidad

Stream xUSD es un "fondo de cobertura tokenizado" disfrazado de stablecoin DeFi, que afirma que su estrategia es "delta-neutral". Sin embargo, Stream se encontró recientemente en una situación de insolvencia tras una serie de operaciones sospechosas.

En los últimos cinco años, varios proyectos han intentado un patrón similar: generar ingresos mediante la llamada "estrategia de rendimiento neutral" para crear liquidez inicial para sus tokens nativos. Ejemplos exitosos incluyen MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena, entre otros.

A diferencia de estos proyectos DeFi relativamente "más genuinos", Stream carece gravemente de transparencia en la divulgación de su estrategia y posiciones. De los supuestos $500 millones de TVL, solo unos $150 millones pueden verse en cadena a través de plataformas como DeBank. Posteriormente se descubrió que Stream realmente asignó algunos fondos a una estrategia de trading propietaria fuera de la cadena, y algunos de los traders fueron liquidados, resultando en una pérdida de aproximadamente $100 millones.

Según @CCNDotComNews, el hackeo de $120 millones en Balancer DEX este lunes no está relacionado con el colapso de Stream.

Según rumores (aún por confirmar ya que Stream no ha divulgado información específica), algunas de las pérdidas están relacionadas con la estrategia fuera de la cadena de "venta de volatilidad".

En finanzas cuantitativas, "vender volatilidad" (también conocido como short volatility o short vol) se refiere a una estrategia de trading lucrativa en la que se obtiene beneficio cuando la volatilidad del mercado disminuye o se mantiene estable. La lógica es que cuando el precio del activo subyacente no fluctúa mucho, el valor de la opción se reduce o incluso cae a cero, permitiendo que el vendedor conserve la prima de la opción como ganancia.

Sin embargo, tal estrategia conlleva un riesgo extremadamente alto: una vez que el mercado experimenta una volatilidad intensa (es decir, un aumento repentino de la volatilidad), el vendedor puede enfrentar pérdidas enormes. Este riesgo a menudo se describe gráficamente como "recoger centavos delante de una apisonadora".

Colapso Sistémico

El 10 de octubre (11 de octubre en horario UTC+8), también conocido como "Viernes Rojo", experimenté una fuerte oleada de volatilidad.

Este riesgo sistémico de apalancamiento llevaba tiempo acumulándose en el mercado cripto y fue encendido por la euforia del mercado en torno a Trump en 2025. Cuando Trump anunció nuevas políticas arancelarias la tarde del viernes 10 de octubre, todos los mercados entraron en pánico, y el pánico se propagó rápidamente al mercado de criptomonedas.

En el pánico, los primeros en entrar en pánico obtuvieron ganancias: todos comenzaron a vender activos líquidos, desencadenando una cadena de liquidaciones.

Debido al riesgo de apalancamiento acumulado previamente que llevó el apalancamiento sistémico a un pico, la profundidad del mercado de futuros perpetuos era insuficiente para soportar la liquidación fluida de todas las posiciones apalancadas. En este escenario, se activó el mecanismo de Auto Deleveraging (ADL), comenzando a "socializar" algunas de las pérdidas y distribuirlas entre los traders que aún eran rentables.

Esto distorsionó aún más la ya frenética estructura del mercado.

La volatilidad causada por este evento puede describirse como una agitación que ocurre una vez cada década en el mercado cripto. Colapsos similares ocurrieron en los primeros días de las criptomonedas en 2016, pero en ese momento, los datos de mercado eran escasos. Por lo tanto, los traders algorítmicos de hoy en día diseñan sus estrategias principalmente en base a datos de los últimos años de "volatilidad suave".

Debido a la falta de muestras históricas de una volatilidad tan intensa, incluso posiciones apalancadas de solo alrededor de 2x fueron liquidadas en toda la línea durante esta volatilidad.

Después del "Viernes Rojo", el primer "cadáver" en salir a la superficie fue Stream.

La definición de un llamado "Fondo Delta Neutral" es: teóricamente no puede perder dinero.

Si pierde dinero, por definición, no es Delta Neutral.

Stream siempre ha afirmado ser un Fondo Delta Neutral, pero en realidad, asignó fondos en secreto a estrategias propietarias opacas fuera de la cadena.

Por supuesto, el concepto de "Delta Neutral" no es una división absoluta en blanco y negro, pero en retrospectiva, muchos expertos creen que la estrategia de Stream conllevaba un riesgo excesivo y no podía considerarse verdaderamente neutral, porque una vez que esta estrategia salía mal, las consecuencias eran extremadamente graves. Y, de hecho, así fue.

Cuando Stream perdió su principal en estas transacciones de alto riesgo, se volvió inmediatamente insolvente.

En DeFi, el riesgo es inherente: perder dinero no es el fin del mundo.

Si puedes recuperar el 100% de tu principal, incluso después de experimentar una reducción del 10%, no es catastrófico, especialmente cuando tu retorno anualizado puede alcanzar el 15%.

Sin embargo, en el caso de Stream, el problema fue este: no solo empleó una estrategia arriesgada, sino que también utilizó apalancamiento de "préstamo recursivo" con otra stablecoin, Elixir, amplificando el riesgo al extremo.

Exposición Caótica al Riesgo

El préstamo recursivo es una estrategia de yield farming apalancada en el mercado de préstamos DeFi. Consiste en pedir prestado repetidamente contra el colateral ya depositado —usualmente usando el activo prestado como colateral adicional— para amplificar la exposición a tasas de interés, recompensas de minería de liquidez u otros rendimientos de protocolos de préstamo (como Aave, Compound o Euler). Esto crea un "bucle", permitiendo a los usuarios duplicar efectivamente el capital invertido sin fondos externos adicionales, esencialmente permitiendo que los usuarios se presten a sí mismos y luego vuelvan a pedir prestado al protocolo.

La wallet de xUSD de Stream posee el 60% del xUSD en circulación, todo el cual está apalancado.

Debido a la mezcla de fondos entre sus productos, no podemos determinar cuánto de esto se logra mediante préstamo recursivo para respaldar su propio aval. Pero es seguro que esto incluye una posición de $95 millones en Plasma Euler.

Principales exposiciones al riesgo de xUSD de Stream

Las principales exposiciones al riesgo de xUSD incluyen:

mHYPE (cuyo buffer de liquidez parece estar vacío).

RLP (con discrepancias entre los números en su página de transparencia y los datos de la wallet, y mostrando un saldo negativo de $25 millones en Binance).

Otra exposición al riesgo notable es la asignación a otras monedas de rendimiento, como rUSD. Aproximadamente el 30% del respaldo de rUSD es rUSD en sí mismo.

Además, está deUSD, del cual el 30% está respaldado por mF-ONE.

mF-ONE tiene la mayoría de sus activos fuera de la cadena, y afirma tener un "buffer de liquidez" de $16 millones, pero este fondo está en realidad 100% depositado en mTBILL.

Faltan aproximadamente $15 millones en mTBILL, pero solo tiene un "buffer de liquidez" de $100,000, con $5 millones adicionales en BUIDL.

Para empeorar las cosas, Elixir también afirma tener "prioridad de liquidación" en un acuerdo fuera de la cadena, lo que significa que si Stream quebrara, Elixir podría recuperar su principal primero, mientras que otros usuarios DeFi que invirtieron en Stream solo podrían recuperar una cantidad menor de dinero, o incluso nada.

Debido a la operación altamente opaca de Stream, junto con la presencia de apalancamiento recursivo y estrategias de trading propietarias, en realidad no sabemos las pérdidas exactas de los usuarios comunes. Actualmente, el precio del stablecoin Stream xUSD se ha desplomado a solo $0.6 por $1.

Aún más indignante es que nada de esto se comunicó previamente a los inversores. Muchos usuarios ahora están furiosos con Stream y Elixir: no solo perdieron dinero, sino que descubrieron que sus pérdidas fueron "socializadas", permitiendo que aquellos de Wall Street que cobraron temprano se fueran con ganancias.

Este evento también ha afectado a otros protocolos de préstamos y a sus gestores de activos:

"Todos los que pensaban que estaban participando en préstamos colateralizados en Euler en realidad estaban extendiendo préstamos sin colateral a través de un agente."—Rob de InfiniFi

Además, debido a la falta de datos públicos y transparentes en cadena de Stream y la no divulgación de sus posiciones y P&L, los usuarios ahora sospechan que podría haber malversado las ganancias de los usuarios para la gestión del equipo o uso interno tras este evento.

Los stakers de Stream xUSD dependen de los datos de "oráculo" auto-reportados del proyecto para calcular las ganancias, y estos datos no pueden ser verificados por terceros ni existe forma de comprobar si los cálculos son precisos o justos.

¿Cómo se puede abordar este problema?

Eventos como este que involucran a Stream son completamente prevenibles, especialmente en una industria como DeFi que aún está en sus primeras etapas.

La regla de "alto riesgo, alta recompensa" siempre se cumple, pero para aplicarla, debes comprender realmente los riesgos.

No todos los riesgos son iguales, y algunos riesgos son completamente innecesarios.

De hecho, también existen algunos protocolos de agregación de rendimiento, préstamos o "fondos de cobertura en forma de stablecoin" en el mercado que son relativamente transparentes en cuanto a riesgo, estrategia y divulgación de posiciones.

El fundador de Aave @StaniKulechov ha discutido el mecanismo de "curador" del protocolo DeFi y cuándo podría surgir el riesgo de un comportamiento de toma de riesgos excesivo:

Marco de Riesgo de Vault

Para ayudar al mercado a distinguir mejor entre "buenos vaults" y "malos vaults", el equipo de Trading Strategy ha introducido una nueva métrica en su último informe DeFi Vault: la Puntuación de Riesgo Técnico del Vault.

El llamado "riesgo técnico" se refiere a la probabilidad de que los fondos en un vault DeFi se pierdan debido a una ejecución técnica inadecuada.

El Marco de Riesgo Técnico del Vault proporciona una herramienta intuitiva para categorizar los vaults DeFi en categorías de alto y bajo riesgo.

Este sistema de puntuación no puede eliminar los riesgos de mercado (como errores de trading, riesgo de contagio, etc.),

pero puede garantizar que terceros puedan evaluar y cuantificar estos riesgos de forma independiente, permitiendo a los usuarios tener una comprensión más clara de su exposición al riesgo.

Cuando los usuarios DeFi pueden acceder a información más completa y transparente, el capital fluye naturalmente hacia proyectos que son responsables, cumplen con las normas y operan de manera sólida.

Como resultado, eventos como el de Stream serán menos frecuentes en el futuro.