Escrito por: Zuoye
La vida en Binance es una tapadera para el “counter farming” de Aster, un efecto extremo de creación de riqueza, que incluso en el otoño lluvioso y sombrío, basta para hacer olvidar a las personas sus preocupaciones sobre las posiciones, sin importar si son alcistas o bajistas.
Más allá de los parámetros técnicos y las tablas de tarifas, lo que realmente me intriga es por qué la arquitectura CLOB (Central Limit Order Book, libro de órdenes centralizado) es adecuada para los contratos perpetuos, y ¿cuál es el límite de la arquitectura CLOB?
El activo determina el precio
Nací demasiado tarde para la era de DeFi Summer; y demasiado pronto para ver a CLOB brillar entre los mercados de divisas.
La historia de las finanzas tradicionales es tan larga que la gente ha olvidado cómo se formaron los mercados.
En resumen, las finanzas giran en torno a la negociación de activos y precios: precios (compra/venta, largo/corto) y activos (spot/contrato/opción/predicción). Las criptomonedas no han hecho más que repetir en una década la historia financiera de siglos, añadiendo sus propias necesidades o mejoras.
CLOB no es simplemente una imitación de Nasdaq o CME; desglosando el término, central, límite y libro de órdenes ocurren en la cadena, lo que finalmente ha llevado a la prosperidad actual.
1. Libro de órdenes: mecanismo de registro de precios de compra/venta.
2. Libro de órdenes con límite en cadena: mecanismo de oferta ordenado por tiempo y precio, donde el límite se refiere a un precio específico.
3. Libro de órdenes centralizado con límite en cadena: se refiere a registrar órdenes limitadas en un sistema unificado, como una blockchain, de ahí lo de centralizado.
Los contratos de BTC en CME, Binance o Hyperliquid pueden ser CLOB, pero en este artículo, se refiere específicamente a los CLOB Perp DEX basados en blockchain pública/L2.
Siguiendo el tercer punto, aquí se da una explicación histórica: la disputa técnica fue una continuación de los problemas de alto coste y lentitud de la mainnet de ETH en torno a 2021. Debido al colapso de FTX en 2022, la Perp War que comenzó al final de DeFi Summer se pospuso hasta 2025.
Descripción de la imagen: Linaje de Perp DEX (CLOB)
Fuente de la imagen: @zuoyeweb3
Los proyectos Perp DEX se lanzaron en diferentes momentos, pero básicamente pueden dividirse en tres rutas: ETH L2, VM heterogéneo (Solana) y L1 EVM. Celestia es una solución DA que no depende de una arquitectura VM específica.
Los archivos históricos carecen de relevancia práctica; actualmente, a la gente no le importa la descentralización, solo la eficiencia de las transacciones, por lo que no se compara aquí. Es difícil decir quién es más rápido o más descentralizado entre los 4–>16–>24 nodos de Hyperliquid y los L2 con un solo secuenciador, y cuál es el significado real de esto.
La tristeza humana no es compartida; solo me parecen ruidosos.
La inversión tecnológica tiene retraso: el DeFi Summer de 2020 ya había sembrado sus semillas en 2017/18. A finales de 2020, Serum ya estaba en Solana en modo de arranque lento, con las siguientes características:
1. Frontend de liquidez y reparto de ingresos
2. Soporte previsto para trading spot
3. Basado en el alto rendimiento de matching de Solana
4. Bloqueo de nodos para ganar MegaSerum (MSRM)
5. Colaboración con FTX
6. Cooperación con Wormhole para soporte cross-chain
7. Los activos cross-chain tienen mecanismo de yield
8. Descuento de tarifas por tenencia de SRM
9. Mecanismo de recompra y quema de SRM
10. Línea de productos de stablecoin SerumUSD prevista
Por supuesto, la gran mayoría de los tokens SRM no estaban distribuidos, sino concentrados en FTX e incluso en manos personales de SBF. El colapso de 2022 dio a Hyperliquid más tiempo para desarrollarse.
Esto no significa que Hyperliquid sea una copia de Serum; todo gran producto es una combinación de ingeniería o espíritu original. Hyperliquid es mucho más fuerte que Serum en selección tecnológica, creación de liquidez con market makers y control de riesgos y airdrops de tokens.
Desde dYdX/Serum hasta Hyperliquid, todos creen que trasladar el activo Perp a la cadena es factible. Solo difieren en arquitectura técnica, descentralización y organización de liquidez, pero aún no se ha respondido qué característica de CLOB lleva a este consenso.
Entonces, ¿por qué Perp elige CLOB?
La respuesta más razonable es que CLOB tiene una mayor capacidad de descubrimiento de precios.
Esta sigue siendo una respuesta histórica, y está relacionada con los AMM DEX. Desde Bancor hasta Uniswap y Curve, se ha explorado la inicialización y aplicabilidad de la liquidez on-chain en Ethereum.
Los protocolos DEX, a través de los LP (proveedores de liquidez), evitan los dos grandes problemas de custodiar fondos de usuarios y mantener la liquidez, centrándose solo en la seguridad del protocolo. Los LP, incentivados por el reparto de comisiones, despliegan liquidez por sí mismos.
Después, los LP trasladan el coste de liquidez a los usuarios, reflejado en el slippage y las comisiones, es decir, la creación de liquidez: el protocolo DEX lo traslada a los LP, y los LP a los usuarios.
Sin embargo, quedan dos problemas: la pérdida impermanente de los LP y la insuficiente capacidad de descubrimiento de precios de los AMM.
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La raíz de la pérdida impermanente está en el intercambio de dos activos: el LP debe añadir ambos activos por igual, pero sus tendencias no son consistentes. La mayoría son pares de stablecoins con otros activos para mejorar la estabilidad.
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El precio de AMM es un "precio de mercado", es decir, los LP, los proyectos y los protocolos DEX no pueden definir directamente el precio de un activo, solo pueden intervenir a través de la liquidez.
Para estos dos problemas, la mejora del primero es el trading de stablecoins como USDC/USDT en Curve, que reduce al mínimo los cambios bidireccionales de activos y depende de aumentar la frecuencia de trading para incrementar las comisiones. Más que una característica, es una limitación innata; su último producto Yield Basis utiliza diseño económico y apalancamiento para "eliminar" la pérdida impermanente.
La mejora del segundo es el TWAP (precio medio ponderado por tiempo) de CoW Swap, que divide una gran orden en varias pequeñas para reducir el impacto en la liquidez y obtener el mejor precio de ejecución, siendo el favorito de Vitalik.
Pero ahí se detiene. En el trading on-chain de Perp, los detalles de las transacciones son públicos y transparentes. Si se utiliza el mecanismo AMM, manipular el precio ajustando la liquidez es muy sencillo. Un cambio del 1% en el precio puede ser aceptable en spot, pero en Perp, eso es una invitación al desastre.
Las deficiencias de AMM hacen que no pueda, o al menos no a gran escala, utilizarse en Perp; se necesita una tecnología que controle el precio sin depender de la liquidez, es decir, el precio debe establecerse de antemano.
Debe ejecutarse al precio cotizado o no ejecutarse, pero no puede haber ejecución con descuento, para mantener el funcionamiento normal del mercado Perp.
Eliminar la pérdida impermanente es solo un efecto secundario; diferentes arquitecturas técnicas generan diferentes mecanismos de market making.
La sensibilidad de precios de Perp y el control preciso de CLOB encajan perfectamente: el activo determina el cambio de precio, y el cambio de precio requiere una arquitectura técnica correspondiente.
Descripción de la imagen: El activo determina la tendencia del precio
Fuente de la imagen: @zuoyeweb3
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La tendencia de precios de spot es relativamente suave, lo que permite a los usuarios "tolerar" el slippage y a los LP "tolerar" la pérdida impermanente, es decir, no se pierde demasiado;
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Pendle divide los activos por fecha de vencimiento, creando dos tendencias de precios diferentes y provocando apuestas de liquidez en diferentes direcciones del mercado;
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El mercado de predicción es más extremo, solo hay dos resultados (0,1), es la forma más discreta, donde la probabilidad continua colapsa finalmente en 0/1;
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El mercado Meme es aún más extremo, unos pocos activos experimentan cambios extremos, la mayoría se convierten en activos sin trading tendiendo a 0, lo que encaja con la teoría de los mercados internos y externos;
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El cambio de los contratos perpetuos es el más extremo y puede generar deuda negativa, ya que el precio no solo cambia bruscamente, sino que no se detiene en 0 y puede extenderse hacia abajo;
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El trading de divisas tiene la menor variación de precios, con fluctuaciones diarias dentro de un rango, e incluso puede mostrar patrones, reflejando la estabilidad de las principales economías mundiales.
AMM creó la liquidez inicial on-chain, cultivó los hábitos de trading y el capital sedimentado de los usuarios. CLOB es más adecuado para controlar precios y realizar configuraciones de trading más complejas. A diferencia del precio de mercado de AMM, CLOB utiliza la ordenación por tiempo-precio para compras/ventas, logrando un descubrimiento de precios preciso gracias a algoritmos eficientes.
El precio determina la liquidez
Hablar de toda una vida, pero si falta un año, un mes, un día, una hora, no es toda una vida.
CLOB reemplaza a AMM, completa el descubrimiento de precios de Perp, pero aún necesita organizar la liquidez del mercado. AMM DEX normalizó la existencia de LP individuales mediante dos transferencias (del protocolo al LP, del LP al usuario).
Pero entre el precio y la liquidez, existe el fenómeno de escala propio de Perp.
El problema de Perp DEX es relativamente complejo. En AMM, solo se calculan ganancias o pérdidas al ejecutarse la transacción; de lo contrario, tanto usuarios como LP solo tienen ganancias o pérdidas no realizadas. El foco de los contratos perpetuos no es el contrato, sino la perpetuidad.
Entre largos y cortos existe un mecanismo de tasas: cuando la tasa es positiva, los largos pagan a los cortos; cuando es negativa, los cortos pagan a los largos.
Desde el punto de vista del mecanismo de precios, esto permite que el precio del contrato y el spot se mantengan alineados. Si el precio del contrato es inferior al spot, el mercado es bajista y los largos deben pagar a los cortos para mantener el mercado; de lo contrario, no habría cortos ni mercado de contratos perpetuos, y viceversa.
Como se mencionó antes, AMM es un intercambio entre dos activos, pero el contrato de BTC denominado en USDC realmente no requiere intercambiar BTC, sino expectativas sobre el precio de BTC, usando USDC para reducir la volatilidad.
Estas expectativas requieren dos cosas:
1. El activo spot debe permitir el descubrimiento de precios, por ejemplo, el mercado de BTC suficientemente negociado; cuanto más mainstream es el token, más eficiente es el descubrimiento de precios y menos probables los cisnes negros;
2. Ambas partes, largos y cortos, deben tener reservas de capital sólidas para contrarrestar los movimientos extremos causados por el apalancamiento y poder gestionarlos eficazmente cuando ocurran.
Es decir, el mecanismo de precios de Perp tiende a aumentar la escala del mercado, y esta escala genera liquidez.
Descripción de la imagen: Comparación de modelos de liquidación CLOB
Fuente de la imagen: @zuoyeweb3
En todo el proceso de trading de Perp, se puede dividir en cinco partes: orden, matching, posición, liquidación y settlement, siendo matching y liquidación las más difíciles.
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El matching es un problema técnico: cómo emparejar las órdenes de compra/venta con la máxima eficiencia y en el menor tiempo. El mercado finalmente elige la "centralización".
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La liquidación es un problema económico: se puede entender el contrato como un préstamo no colateralizado; el exchange te permite usar poco capital para abrir grandes posiciones, esa es la esencia del apalancamiento.
En apariencia, el exchange te permite aumentar el apalancamiento con colateral, pero en realidad debes pagar margen para mantenerlo. Si caes por debajo del ratio de liquidación, el exchange toma tu colateral.
En el fondo, la liquidación en condiciones normales es una acción natural entre largos y cortos, pero como se mencionó antes, el precio de Perp puede caer por debajo de 0 indefinidamente, y el apalancamiento amplifica esto, generando deudas mucho mayores que el colateral.
Si el mercado no puede liquidar la deuda incobrable, se requiere añadir margen, cancelar operaciones a la fuerza o usar el fondo de seguro para cubrir las pérdidas, pero en esencia es socializar la deuda: todos la comparten.
La liquidez de Perp es una búsqueda inevitable para mantener la escala, pero los LP individuales de AMM no pueden lograrlo, no solo por limitaciones de capital, sino también por la necesidad de alta especialización de los market makers.
La lógica no es compleja: los LP individuales en AMM DEX no necesitan operar frecuentemente, pero en Perp DEX deben vigilar constantemente el riesgo del apalancamiento.
En condiciones normales, si no hay eventos extremos, existen mecanismos similares a los de AMM para incentivar el volumen, como GMX, que imita el mecanismo de LP de AMM DEX, incentivando a los LP con su propio token y desarrollando el pool GLP, donde los usuarios pueden añadir liquidez y recibir comisiones y recompensas.
En realidad, es un mecanismo bastante "innovador", permitiendo por primera vez que los LP individuales participen en el market making de Perp.
Este mecanismo de volumen artificial puede inflar el volumen de Perp, pero el OI (Open Interest) cae tras el lanzamiento del token a medida que los LP se retiran, entrando en una espiral de muerte de caída de token y liquidez.
También se puede concluir que los LP asumen pasivamente la liquidación final, lo que diferencia a Perp de AMM: en AMM, el usuario compra y el LP asume el riesgo, pero en Perp, el LP asume la función de liquidación del proyecto y no puede transferirla al usuario.
El llamado mecanismo de seguro protege al proyecto, pero no al LP.
GMX y Aster terminan rápidamente el volumen artificial; el HLP de Hyperliquid funciona de forma estable, pero ante $JELLYJELLY sigue siendo el HLP quien asume las pérdidas, lo que demuestra la poca fiabilidad de este mecanismo de creación de liquidez y seguro.
Como se mencionó antes, más del 92% de las comisiones de HyperCore se usan para recomprar $HYPE, y el 8% para repartir entre HLP, lo que indica que Hyperliquid no apuesta por el futuro de mecanismos como HLP. La liquidez de HyperCore la mantienen principalmente los market makers profesionales, que valoran el reparto de nodos y la apreciación de $HYPE.
El mecanismo de fondo de seguro es como un apéndice que Perp aprendió de AMM; cortar la conexión o aumentar la profundidad de mercado es más efectivo.
Descripción de la imagen: Tendencia del OI
Fuente de la imagen: @Eugene_Bulltime
Incluso en el pico de la Perp DEX war iniciada por Aster a principios de octubre, la cuota de mercado de Hyperliquid solo cayó alrededor de un 15%, mientras que el volumen fue superado varias veces por Aster. Esto demuestra que el mecanismo de precios de CLOB genera un efecto de escala, y la liquidez resultante se refiere principalmente al OI, no al volumen.
También explica por qué Hyperliquid desarrolla el puente cross-chain Unit y el mercado spot de BTC: no es por las comisiones, sino por la precisión de precios, para finalmente independizarse de las cotizaciones de Binance.
CLOB también puede usarse para trading spot, y los AMM modificados por AC también pueden usarse para contratos perpetuos.
Presta atención a la adaptación entre precio y activo, no te pierdas en los parámetros técnicos.
Conclusión
La vida siempre encuentra su camino.
Los 15 trillones de dólares anuales de Binance son básicamente el techo del trading de Perp, pero el mercado de divisas mueve 10 trillones de dólares diarios, y el volumen anual es 300 veces el de Perp. La arquitectura de Hyperliquid también se está migrando a HyperEVM, especialmente con el desarrollo previsto de nuevos activos como forex, opciones y mercados de predicción con HIP-3/4.
Se puede entender que Perp tarde o temprano tocará techo, y en la competencia entre activos y precios, surgirán arquitecturas técnicas más adecuadas para el descubrimiento de precios de la nueva generación de activos, como RFQ.
Pero sin duda, ya no será una disputa sobre el grado de centralización de la blockchain. La disputa técnica de 2021 fue solo una llamada aburrida al pasado; centrarse en la arquitectura técnica de la blockchain es vivir atrapado en el pasado.
Independientemente de si el OI o el volumen siguen creciendo, la disputa sobre CLOB ha terminado. 2018 fue el verdadero DeFi Summer, en 2022 Hyperliquid ya ganó. Ahora queda ver si HyperEVM puede entrar en la última cena de las blockchains públicas, si Monad seguirá existiendo tras lanzar su token, y si HyperEVM puede cerrar el círculo de su ecosistema, eso sí será interesante.
