Wie dieser Bitcoin-gestützte Kredit über 100 Millionen Dollar das Handbuch für Unternehmensfinanzen neu schreiben könnte

Der unternehmensweite Bitcoin (BTC) Treasury-Handel, der sich im zweiten Quartal bewährt hatte, stieß im Herbst auf eine Wand.

Börsennotierte Unternehmen fügten im zweiten Quartal 159.107 BTC hinzu und erhöhten damit die gesamten Unternehmensbestände auf etwa 847.000 BTC, was ungefähr 4 % des begrenzten Angebots entspricht, und bewiesen damit, dass „Bitcoin in der Bilanz“ als Kapitalmarktstrategie funktioniert.

Dann versiegte das leichte Geld. Die von NYDIG verfolgten Zuflüsse in digitale Asset-Treasury-Namen fielen im September und Oktober auf das niedrigste Tagesniveau seit Mitte Juni.

Die Aufschläge auf den Nettoinventarwert (mNAV) schrumpften in der gesamten Gruppe, wodurch mehrere Treasuries in Richtung oder unter die Parität gedrückt wurden. Wenn eine Aktie zum oder unter dem Buchwert gehandelt wird, verwässert die Ausgabe von Aktien zum Kauf weiterer Bitcoin die bestehenden Anteilseigner.

Metaplanet sah sich dieser Einschränkung Ende Oktober gegenüber, als das mNAV-Verhältnis unter 1 fiel. Am 31. Oktober zog das Tokioter Unternehmen 100 Millionen Dollar aus einer Bitcoin-besicherten Kreditvereinbarung und verwendete die Erlöse für den Erwerb weiterer BTC, sein Optionsprämien-Geschäft „Bitcoin Income“ und Aktienrückkäufe.

Drei Tage zuvor hatte das Unternehmen eine BTC-besicherte Kreditlinie über 500 Millionen Dollar angekündigt, um einen einjährigen Rückkauf von bis zu 150 Millionen Aktien, etwa 13 % des Streubesitzes, sowie weitere Bitcoin-Käufe nach Bedarf zu finanzieren.

Am 31. Oktober hielt Metaplanet etwa 30.823 BTC und bleibt dem Ziel verpflichtet, bis 2027 210.000 BTC zu erreichen.

Datum Unternehmen Maßnahme Größe / Wert BTC danach Quelle

3. Nov	Strategy (ex-MicroStrategy)	Zusätzlicher Kauf	397 BTC für ca. 45,6 Mio. $	641.205 BTC	Strategy Form 8-K / Pressebereich.
31. Okt	Metaplanet	Zog einen BTC-besicherten Kredit zur Finanzierung von Käufen/Rückkäufen	100 Mio. $ Kreditaufnahme	30.823 BTC	Yahoo Finance; TradingView/Cointelegraph Zusammenfassung.
27. Okt	Bitplanet (KOSDAQ)	Startete regelbasiertes Treasury-Programm	Erster Kauf: 93 BTC	173 BTC	Yahoo Finance; CMC Academy Erklärung.
30. Sept	Hut 8	Erweiterte strategische BTC-Reserve	13.696 BTC zur Reserve hinzugefügt	13.696 BTC	Unternehmens-Q3-Mitteilung/PR.
22. Sept	Strive–Semler	All-Stock-Deal; Plan zum Hinzufügen von BTC	Strive gab an, mit der Fusion 5.816 BTC für ca. 675 Mio. $ zu kaufen	>10.900 BTC kombiniert (geplant)	Reuters Deal-Bericht.

Kredit ersetzt Eigenkapital, wenn der Markt keine Prämie zahlt

Metaplanets Schritt testet, ob BTC-besicherte Kredite das Eigenkapitalprämien-Finanzierungsmodell ersetzen können, wenn die Bewertungen sinken.

Das im zweiten Quartal erfolgreiche Vorgehen, Aktien mit Aufschlag auf den mNAV auszugeben, die Erlöse zum Kauf von Bitcoin zu verwenden und BTC pro Aktie zu steigern, hängt davon ab, dass Investoren mehr als den Buchwert für das Engagement zahlen.

Wenn diese Prämie nicht mehr verfügbar ist, wird die Aktienausgabe verwässernd. Die Besicherung von Krediten mit bestehenden BTC-Beständen bietet eine Möglichkeit, weiter zu akkumulieren, ohne die Coins zu verkaufen oder verwässernde Aktien auszugeben.

Die Kompromisse sind sichtbar. Das Beleihen von BTC bringt ein Sicherheitenrisiko mit sich: Ein stärkerer Rückgang erhöht das Loan-to-Value-Verhältnis und könnte eine Entschuldung oder einen Asset-Verkauf zum ungünstigsten Zeitpunkt erzwingen.

Die variable Verzinsung bringt eine zweite Komponente: Wenn Dollar-Benchmarks steigen, wird die Haltekosten negativ.

Stabilisiert sich jedoch BTC und schließen sich die Aktienabschläge, akkumuliert die Kombination aus Rückkäufen und besichertem Kredit BTC pro Aktie, ohne das Eigenkapital anzutasten. Metaplanet setzt darauf, die Kreditlinie als Zwischenfinanzierung zu nutzen, während es auf den Wiederaufbau der Eigenkapitalprämien wartet.

Die Flexibilität der vorzeitigen Rückzahlung ist entscheidend: Wenn BTC steigt und die Aktie neu bewertet wird, kann das Unternehmen den Kredit refinanzieren oder tilgen und zur Aktienausgabe zurückkehren.

Wie die breitere Treasury-Gruppe reagiert

Strategy meldete im Juli zusätzliche BTC-Käufe und hob seine Bitcoin-Bilanz erneut im Bericht zum dritten Quartal hervor. Das Unternehmen baute seine Treasury jedoch über mehrere Jahre auf, als die Eigenkapitalprämien stabiler waren.

Neuere Teilnehmer, die ihre Bestände während des Anstiegs im zweiten Quartal erhöhten, stehen nun vor dem gleichen Bewertungsdruck wie Metaplanet: geschrumpfte Prämien, geöffnete mNAV-Abschläge und eine nicht mehr funktionierende Aktienausgabe.

Die Frage für den Rest der Gruppe ist, ob Metaplanets Ansatz zur Blaupause oder zur Warnung wird. Ist der Kredit erfolgreich, gemessen daran, dass Rückkäufe den mNAV-Abschlag schließen und BTC stabil bleibt, werden andere Treasuries mit ähnlichen Bewertungslücken wahrscheinlich folgen.

Infrastruktur und mögliche Auswirkungen

BTC-besicherte Kredite sind nicht neu, aber ihre Anwendung auf die Unternehmens-Treasury-Strategie ist relativ neu. Verwahrstellen und Prime Broker haben in den letzten Jahren die Infrastruktur aufgebaut, um gegen Bitcoin zu verleihen, zunächst für Hedgefonds und proprietäre Handelsabteilungen.

Die Mechanik ist einfach: BTC als Sicherheit hinterlegen, Bargeld zu einem Loan-to-Value-Verhältnis aufnehmen, das einen Puffer für Volatilität lässt, und einen variablen Zinssatz zahlen, der an einen Dollar-Benchmark gekoppelt ist.

Was sich geändert hat, ist das Profil der Kreditnehmer. Unternehmens-Treasuries haben andere Anreize als Handelsabteilungen. Sie optimieren für BTC pro Aktie statt für absoluten Gewinn und Verlust und leihen nicht zum Handeln, sondern zum Akkumulieren oder Rückkauf von Aktien.

Dieser Wandel macht besicherte Kredite zu einem Instrument der Kapitalstruktur statt zu einer Margin-Fazilität.

Ist Metaplanets Ansatz erfolgreich und übernehmen andere Treasuries BTC-besicherte Kredite zur Verteidigung der Pro-Aktie-Kennzahlen, wird das Angebot an unbelastetem Unternehmens-BTC schrumpfen.

Das verknappt den Streubesitz und könnte die Volatilität verstärken, wenn mehrere Treasuries während eines Rückgangs gleichzeitig Margin Calls erhalten.

Für Allokatoren bedeutet das, dass Treasury-Prämien weniger von der reinen Bitcoin-Exponierung und mehr von Hebelwirkung und Kapitalstruktur abhängen. Ein Unternehmen, das mit dem 1,2-fachen mNAV ohne Schulden gehandelt wird, ist eine andere Wette als eines mit einem mNAV und 500 Millionen Dollar an BTC-besicherten Krediten.

Wenn Kredit als Ersatz für Aktienausgabe dient, können Treasuries auch dann weiter akkumulieren, wenn ihre Aktie unter dem Buchwert gehandelt wird. Das beseitigt eine Bremse im Akkumulationszyklus, der aus Aktienverwässerung besteht, und ersetzt sie durch eine rigidere Einschränkung: Sicherheitenabdeckung.

Einschränkungen, die das Modell entgleisen lassen könnten

Das strukturelle Risiko ist Reflexivität. Wenn genügend Treasuries gegen BTC beleihen, um weiter zu kaufen, schaffen sie Nachfrage, die die Sicherheitenwerte erhöht und ihnen erlaubt, mehr zu leihen. Dieses Modell funktioniert, bis es nicht mehr funktioniert.

Ein makroökonomischer Schock, der BTC um 30 % oder 40 % fallen lässt, könnte zu Kaskaden von Margin Calls bei gehebelten Treasuries führen und Asset-Verkäufe erzwingen, die den Rückgang beschleunigen.

Die variable Verzinsung bringt eine zweite Einschränkung. Hält die Fed die Zinsen länger hoch, steigen die Kosten für die Bedienung von BTC-besicherten Schulden.

Ab einem bestimmten Schwellenwert übersteigen die Zinsaufwendungen die Wertsteigerung, die den Kredit rechtfertigen würde, und die Treasury zahlt entweder vorzeitig zurück oder verliert Bargeld.

Die Frage ist, ob BTC-besicherte Kredite die Unternehmensakkumulation wieder ankurbeln können, wenn die Aktienmärkte nicht mitspielen, oder ob sie den Nachteil für Treasuries verstärken, die zum falschen Zeitpunkt zu viel Hebel aufgenommen haben.

Metaplanets 100-Millionen-Dollar-Kredit testet die These in Echtzeit. Schließt das Unternehmen seinen mNAV-Abschlag, akkumuliert weiter und refinanziert, bevor Sicherheiten- oder Zinsrisiken eintreten, wird das Vorgehen für andere Treasuries mit ähnlichem Bewertungsdruck nachahmbar.

Wenn BTC stark genug korrigiert, um eine Entschuldung zu erzwingen, ist die Lehre, dass Kredit nur dann Eigenkapital ersetzt, wenn die Sicherheitenwerte mitspielen.

Die Antwort wird in den nächsten sechs bis zwölf Monaten kommen, je nachdem, ob BTC sich stabilisiert und Metaplanet aus der Verschuldung herauswachsen lässt oder ob der Kurs so weit fällt, dass das Beleihen eines volatilen Assets zum Kauf von mehr davon die Verluste ebenso beschleunigt wie die Gewinne.