500 Millionen Dollar BTC-Kredit: Beweist Metaplanet, dass Krypto-Treasuries Momentum-Trades sind?

Gestern, am 28. Oktober, hat Metaplanet ein Aktienrückkaufprogramm genehmigt und eine durch Bitcoin (BTC) besicherte Kreditfazilität von bis zu 500 Millionen US-Dollar offengelegt. Dieses Kapitalallokationsinstrument funktioniert am besten, wenn die Aktie unter ihrem Markt-zu-Nettovermögenswert-Verhältnis (mNAV) gehandelt wird, wodurch Gewinne bei Bitcoin-Rallyes verstärkt und Verluste bei Rückgängen vergrößert werden.

Die Einreichungen an der Tokyo Stock Exchange setzen eine Rückkaufobergrenze von ¥75 Milliarden oder 150 Millionen Aktien für das nächste Jahr fest und genehmigten eine Kreditfazilität, die „durch BTC“ gesichert ist und bei einem Verwahrer gehalten wird.

Zur Orientierung: Metaplanet hält 30.823 BTC und gibt an, dass Rückkäufe „am effektivsten“ werden, wenn die Aktie unter 1x mNAV gehandelt wird, was der Marktkapitalisierung geteilt durch den Nettovermögenswert entspricht.

Bitcoin-Treasury-Unternehmen fungieren als gehebelte, flussgetriebene Vehikel und nicht als einfache Stellvertreter für Spot-Bitcoin. Spiegelt die jüngste Outperformance also ein nachhaltiges Geschäftsmodell wider oder einen Momentumzyklus, der verblasst, wenn Bitcoin stagniert oder die mNAV-Prämie schrumpft?

Leverage und Rückkäufe treiben die Aktienkonvexität

Eine durch Bitcoin besicherte Kreditlinie, die zum Rückkauf von Aktien verwendet wird, erhöht die Bitcoin-Exponierung pro Aktie und treibt den mNAV der Aktie während Rallyes typischerweise wieder auf oder über 1x.

Die genaue Struktur erhöht die Abwärtskonvexität, wenn Bitcoin fällt oder die mNAV-Prämie schrumpft, da die Schulden fest bleiben. Gleichzeitig schwankt der Sicherheitenwert, und die Reduzierung der Aktienanzahl verstärkt die Volatilität pro Aktie.

Die Strategie hat über mehrere Zyklen hinweg wandelbare Schulden und At-the-Market-Equity-Programme eingesetzt, was während Bitcoin-Rallyes zu einer Outperformance der Aktie und während Rückgängen zu einer starken Underperformance führte.

Semler Scientific finanzierte das Treasury-Wachstum durch ATM-Emissionen und spätere Transaktionen und zeigte ein flussgetriebenes Verhalten, bei dem die Aktienrenditen während Prämienzyklen und Kapitalstrukturbewegungen von den Spot-Bitcoin-Renditen abweichen.

Die jüngste Performance verdeutlicht diese Streuung. In den letzten 30 Tagen fiel die Aktie von Strategy um etwa 13 %, die US-OTC-Notierung von Metaplanet sank um etwa 10 %, und Semler Scientific legte nach Deal-Ankündigungen um etwa 7,5 % zu.

Diese Bewegungen wurden ebenso sehr durch mNAV-Schwankungen und Aktienflüsse wie durch die relativ stabile Preisentwicklung von Bitcoin getrieben.

Das Muster passt zu einem Momentum-Modell, bei dem die Aktienperformance von der Ausweitung oder dem Rückgang der Prämie, dem Zeitpunkt von Emissionen oder Rückkäufen und der Marktnachfrage nach gehebelter Bitcoin-Exponierung abhängt – und nicht nur vom Bitcoin-Preis allein.

Institutionelle Kreditgeber verlangen typischerweise niedrige anfängliche Beleihungsquoten (LTV) und Wartungsauslöser für durch Bitcoin besicherte Kredite.

Der Silvergate-Kredit von Strategy im Jahr 2022 umfasste etwa 820 Millionen US-Dollar an Bitcoin-Sicherheiten für eine Ziehung von 205 Millionen US-Dollar, was etwa 25 % LTV entspricht und den Überbesicherungsstandard illustriert, der bei starken Bitcoin-Rückgängen zu einer schnellen Entschuldung zwingt.

Die Einreichungen von Metaplanet legen keine spezifischen LTV-Bedingungen oder Sicherheitenauslöser offen, sodass offen bleibt, wie viel Puffer das Unternehmen vorhält und ob Rückgänge Margin Calls oder erzwungene Vermögensverkäufe auslösen könnten.

Mechanismen, die Zyklen verstärken

Die Mathematik hinter der Konvexität von Treasury-Aktien kombiniert vier Multiplikatoren: die Preisbewegung von Bitcoin, den Anteil von Bitcoin am Nettovermögenswert, Veränderungen im mNAV-Multiplikator und die inverse Veränderung der Aktienanzahl.

Wenn ein Unternehmen gegen Bitcoin leiht, um Aktien zurückzukaufen, wird der Nettovermögenswert empfindlicher gegenüber Bitcoin-Bewegungen, weil die Schulden fest sind, während die Sicherheiten schwanken.

Gleichzeitig sinkt die Aktienanzahl und die Bitcoin-Exponierung pro Aktie steigt, was oft zu einer Neubewertung des mNAV führt. Diese Neubewertung kehrt sich jedoch bei Bitcoin-Rückgängen heftig um, wenn die Märkte das Leverage-Risiko und potenzielle Margin Calls einpreisen.

Die Einreichungen von Metaplanet erkennen diese Dynamik ausdrücklich an, indem sie Rückkäufe anstreben, wenn die Aktie unter 1x mNAV gehandelt wird.

Wenn Bitcoin stabil bleibt und die Aktie bei 0,95 bis 1,00x mNAV gehandelt wird, können Rückkäufe den Abschlag schließen und die Aktienrenditen steigern, selbst wenn der Spot-Bitcoin stabil bleibt.

Wenn Bitcoin um 20 % steigt und mNAV auf 1,1 oder 1,2x wächst, liefern Leverage und reduzierte Aktienanzahl typischerweise eine Outperformance der Aktie.

Wenn Bitcoin um 20 % fällt und Kreditgeber Sicherheitenaufstockungen verlangen, kann die Aktie schlechter abschneiden als Bitcoin, da mNAV sinkt und die Märkte das Entschuldungsrisiko einpreisen.

Dieses Muster definiert eine Momentum-Verstärkung und kein stabiles, mit Bitcoin korreliertes Investment.

Die Verwendung der Erlöse, wie Bitcoin-Käufe, Rückkäufe oder die Finanzierung des Bitcoin-Einkommensgeschäfts des Unternehmens, fügt eine weitere Ermessensebene hinzu.

Die Ausgabe von Aktien in starken Phasen zum Kauf von Bitcoin und der Rückkauf von Aktien in schwachen Phasen schafft im Laufe der Zeit ein Wachstum des Bitcoin-Anteils pro Aktie, setzt das Unternehmen jedoch dem Zyklusrisko aus, wenn sich Prämien- und Abschlagsregime umkehren.

Treasury-Unternehmen, die dieses Playbook effektiv umsetzen, können die Bitcoin-Exponierung pro Aktie kumulieren. Unternehmen, die Emissionen falsch timen oder während Rückgängen zu einer erzwungenen Entschuldung gezwungen werden, vernichten im Vergleich zum direkten Halten von Bitcoin Wert.

Metaplanets mNAV-Proxie fiel auf 0,87×, während Bitcoin in 30 Tagen um 5 % stieg, was die Rückkaufgenehmigung vom 28. Oktober auslöste, die auf Bewertungen unter 1× abzielt.

Regulatorischer und Governance-Kontext

Das japanische Gesellschaftsrecht erlaubt Vorständen die Genehmigung von Rückkäufen, wenn die Satzung des Unternehmens dies vorsieht, gemäß Companies Act Artikel 165, auf den sich Metaplanet in seiner Offenlegung bezieht.

Für das Rückkaufprogramm selbst war keine Aktionärsabstimmung erforderlich, obwohl bedeutende Änderungen der Kapitalstruktur, einschließlich Satzungsänderungen und großer Aktienemissionen, im Jahr 2025 den Aktionären vorgelegt wurden.

Die Berichterstattung über die jüngsten Aktionärsversammlungen von Metaplanet zeigt, dass die Investoren Anfang dieses Jahres umfangreiche Kapitalerhöhungen zur Finanzierung der Bitcoin-Strategie genehmigt haben.

Die Rahmenbedingungen für Listing-Regeln unterscheiden sich je nach Markt. Die Überarbeitung der UK Financial Conduct Authority im Juli 2024 hat die meisten Aktionärsabstimmungsanforderungen für bedeutende Transaktionen abgeschafft, ist auf ein Offenlegungsmodell umgestiegen und hat die Hürden für große Kapitalmaßnahmen gesenkt.

Hongkong verlangt weiterhin eine Aktionärszustimmung und ein Rundschreiben für Very Substantial Acquisitions gemäß Kapitel 14 der Listing-Regeln und hält damit einen prozessintensiven Governance-Ansatz für Unternehmen aufrecht, die auf Treasury-Strategien umschwenken.

Es gibt keine neue, universelle Regulierung, die Abstimmungen über Bitcoin-Treasury-Änderungen erzwingt. Stattdessen gelten die normalen Listing- und Gesellschaftsregeln mit unterschiedlichen Aktionärshürden je nach Rechtsordnung.

Test der Momentum-Hypothese

Treasury-Aktien fungieren als Momentum-Verstärker, wenn ihre Renditen stärker von mNAV-Prämienzyklen und Kapitalflüssen als vom Spot-Preis von Bitcoin abhängen.

Belege für diese Charakterisierung sind die Performance-Streuung zwischen Strategy, Metaplanet und Semler Scientific trotz ähnlicher Bitcoin-Exponierung, die expliziten Strategien der Unternehmen, in Stärke zu emittieren und in Schwäche zurückzukaufen, sowie die strukturelle Hebelwirkung, die sowohl Aufwärts- als auch Abwärtsbewegungen im Vergleich zu Bitcoin verstärkt.

Die alternative Sichtweise, dass Treasury-Aktien dauerhafte Geschäftsmodelle mit nachhaltiger Outperformance darstellen, erfordert den Nachweis, dass das Wachstum des Bitcoin-Anteils pro Aktie und operative Cashflows anhaltende mNAV-Prämien über 1x rechtfertigen.

Bis heute werden die meisten Treasury-Unternehmen zu unterschiedlichen Prämien oder Abschlägen gehandelt, abhängig von der Marktstimmung, Bitcoin-Momentum und Kapitalstruktur-Ankündigungen, nicht aber von der fundamentalen Cashflow-Generierung.

Das Softwaregeschäft von Strategy trägt im Vergleich zu den Bitcoin-Beständen nur bescheidene Umsätze bei. Die operativen Geschäfte von Metaplanet bleiben im Vergleich zum Treasury gering. Semler Scientific erzielt Umsätze mit Medizinprodukten, stellt aber die Bitcoin-Exponierung in den Vordergrund der Aktienstory.

Ticker 30D return Note (mNAV context)

IBIT (BTC proxy)	+5,27 %	Baseline für NAV; als BTC-Referenz verwenden.
MSTR	−8,6 % bis −7,3 %*	Aktienprämien/Emissionsflüsse bewegen mNAV vs. BTC.
SMLR	−27,4 % bis −24,2 %*	Treasury-/Deal-Schlagzeilen bewegten Prämien stark.
Metaplanet (OTC: MTPLF)	−9,77 %	Unter BTC → implizite mNAV-Kompression diesen Monat.

Die wichtigsten zu beobachtenden Variablen sind Fazilitätsabrufe und deren Timing, offengelegte Sicherheitenbedingungen und LTV-Auslöser sowie das mNAV des Unternehmens im Zeitverlauf relativ zu 1x.

Angenommen, Metaplanet ruft die vollen 500 Millionen US-Dollar ab, um Aktien in Phasen zurückzukaufen, in denen die Aktie unter 1x mNAV gehandelt wird und Bitcoin stabil bleibt oder steigt.

In diesem Fall kann die Strategie eine Outperformance der Aktie erzielen, indem der Abschlag geschlossen und der Bitcoin-Anteil pro Aktie erhöht wird. Wenn das Unternehmen während einer Bitcoin-Rallye abruft, wenn mNAV bereits über 1× liegt, verstärkt es die Aufwärts-Exponierung, erhöht aber auch das Abwärtsrisiko, falls Bitcoin anschließend korrigiert und Kreditgeber die Sicherheitenanforderungen verschärfen.

Historische Präzedenzfälle deuten darauf hin, dass durch Bitcoin besicherte Kredite während schneller Rückgänge ein Margin-Call-Risiko einführen.

Kreditgeber verlangen üblicherweise konservative LTVs und Überbesicherung, was bedeutet, dass Unternehmen überschüssige Sicherheiten vorhalten müssen oder einer erzwungenen Entschuldung ausgesetzt sind – das charakteristische Merkmal eines Momentum-Verstärkers und nicht eines defensiven Treasury.

Die Einreichungen von Metaplanet geben an, dass die Erlöse für Rückkäufe, zusätzliche Bitcoin-Käufe oder das Bitcoin-Einkommensgeschäft des Unternehmens verwendet werden können, spezifizieren jedoch keine Protokolle für das Sicherheitenmanagement oder LTV-Wartungsklauseln.

Was dauerhafte von zyklischen Modellen unterscheidet

Eine Treasury-Aktie hört auf, als Momentum-Vehikel zu fungieren, wenn Bitcoin fällt, die mNAV-Prämie schrumpft und die LTV-Beschränkungen für Schulden gleichzeitig verschärft werden, wodurch die Aktie schlechter abschneidet als Spot-Bitcoin.

Die gleiche Aktie kann auch dann positive Renditen erzielen, wenn Bitcoin stabil bleibt, sofern Rückkäufe einen mNAV-Abschlag auf 1x schließen.

Während Bitcoin-Rallyes mit wachsenden Prämien übertrifft die Aktie typischerweise durch Leverage, reduzierte Aktienanzahl und Multiplikatorausweitung. Das Momentum-Schwungrad dreht sich auf Hochtouren.

Die Unternehmensfinanzierung mit Bitcoin umfasst nun wandelbare Schulden, durch Bitcoin besicherte Kredite, ATM-Equity-Programme, Vorzugsaktien und Optionsscheine.

Der entscheidende Unterschied im Zeitverlauf sind die Kapitalkosten und Sicherheitenbedingungen und nicht die Schlagzeilen-Bitcoin-Exponierung.

Unternehmen, die Zugang zu günstiger Finanzierung haben und konservative LTVs einhalten, können Rückgänge ohne erzwungenen Verkauf überstehen. Wer mit knappen LTV-Margen oder hohen Finanzierungskosten arbeitet, ist stärker zyklischen Risiken ausgesetzt.

Auch die Entwicklung der Listing-Regeln ist relevant. Die Reform im Vereinigten Königreich verringert die Abstimmungshürden für große Transaktionen und ermöglicht potenziell aggressivere Kapitalzyklen.

Die weiterhin erforderliche Aktionärszustimmung in Hongkong für große Maßnahmen bietet einen Gatekeeper-Mechanismus, der Momentum-Zyklen dämpfen könnte.

Wenn weitere Treasury-Unternehmen in Rechtsordnungen mit geringeren Governance-Anforderungen gelistet oder erneut gelistet werden, könnten flussgetriebene Strategien mit weniger strukturellen Kontrollen ausgeprägter werden.

Die Offenlegung von Metaplanet am 28. Oktober positioniert das Unternehmen als Ausführer eines ausgereiften Treasury-Playbooks, das Bitcoin als Sicherheit nutzt, um die Aktienbewertung durch Rückkäufe zu steuern und gleichzeitig die Flexibilität behält, Kapital für Käufe, Rückkäufe oder den operativen Betrieb einzusetzen.

Die Wirksamkeit dieser Strategie hängt vom Timing der Umsetzung, dem Sicherheitenmanagement und davon ab, ob die mNAV-Prämie anhält oder schrumpft.

Das einjährige Genehmigungsfenster bis zum 28. Oktober 2026 wird zeigen, ob Bitcoin-Treasury-Aktien eine neue Anlageklasse mit dauerhaften Prämien darstellen oder Momentum-Trades sind, die verblassen, wenn sich die zugrunde liegenden Zyklen drehen.

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