Der Weg von Hyperliquid (Teil 3): Kein Krieg um CLOB

Warum ist die CLOB-Architektur (Central Limit Order Book) für Perpetual Contracts geeignet und wo liegen die Grenzen der CLOB-Architektur?

Autor: Zuoye

Das Binance-Leben dient dazu, Aster zu verschleiern und einen extremen Wohlstandseffekt zu erzeugen. Selbst Emotionen können im regnerischen Spätherbst die Sorgen um die Position vergessen lassen, egal ob long oder short.

Abgesehen von technischen Parametern und Gebührenvergleichen interessiert mich vor allem: Warum ist die CLOB-Architektur (Central Limit Order Book) für Perpetual Contracts geeignet und wo liegen ihre Grenzen?

Das Asset bestimmt den Preis

Ich wurde zu spät geboren, um die Zeit von DeFi Summer zu erleben; und zu früh, um das Strahlen von CLOB im Devisenhandel zu sehen.

Die Geschichte der traditionellen Finanzwelt ist so lang, dass die Menschen vergessen haben, wie Märkte überhaupt entstanden sind.

Zusammengefasst: Finanzen handeln mit Assets und Preisen, Preise (Kauf/Verkauf, Long/Short), Assets (Spot/Contract/Option/Prediction). Kryptowährungen haben in wenigen Jahren die jahrhundertealte Finanzgeschichte wiederholt und dabei eigene Besonderheiten oder Verbesserungen eingebracht.

CLOB ist auch keine einfache Nachahmung von Nasdaq oder CME. Wenn man die Begriffe zerlegt: Central, Limit, Order Book – diese finden jeweils on-chain statt und führen letztlich zum heutigen Wohlstand.

1. Order Book: Mechanismus zur Aufzeichnung von Kauf-/Verkaufspreisen.

2. On-chain Limit Order Book: Bietmechanismus mit doppelter Sortierung nach Zeit und Preis, Limit bedeutet Preisbegrenzung.

3. On-chain Central Limit Order Book: Limit Orders werden in einem einheitlichen System, z.B. einer Blockchain, aufgezeichnet – das ist mit „zentral“ gemeint.

CME, Binance und Hyperliquid können alle BTC-Kontrakte als CLOB handeln, aber in diesem Artikel bezieht sich CLOB speziell auf Perp DEX mit Public Chain/L2-Architektur.

Im Anschluss an Punkt drei folgt eine historische Erklärung: Der Streit um technische Ansätze ist eine Fortsetzung der teuren und langsamen ETH-Mainnet-Probleme um 2021. Durch den FTX-Kollaps 2022 wurde der am Ende von DeFi Summer begonnene Perp War auf 2025 verschoben.

Bildbeschreibung: Perp DEX (CLOB) Stammbaum

Bildquelle: @zuoyeweb3

Perp DEX-Projekte wurden zu unterschiedlichen Zeiten gestartet, lassen sich aber grundsätzlich in drei Richtungen einteilen: ETH L2, heterogene VM (Solana) und L1 EVM. Celestia ist eine DA-Lösung, die nicht von einer bestimmten VM-Architektur abhängt.

Historische Dokumente sind heute bedeutungslos. Die Leute interessieren sich nicht mehr für Dezentralisierung, sondern nur für die Effizienz des Tradings. Daher kein Vergleich dazu: Ob Hyperliquid mit 4–>16–>24 Nodes oder die üblichen L2 mit einem Sequencer – es ist schwer zu sagen, wer schneller oder dezentraler ist und ob das überhaupt relevant ist.

Das Leid der Menschen ist nicht miteinander verbunden, ich finde nur, dass sie laut sind.

Technologische Investitionen sind verzögert: Der DeFi Summer 2020 wurde bereits 2017/18 vorbereitet. Ende 2020 startete Serum langsam auf Solana mit folgenden Merkmalen:

1. Frontend für Liquidität und Gewinnbeteiligung

2. Erwartete Unterstützung für Spot-Trading

3. Nutzung von Solanas Hochleistungs-Matching

4. Node-Locking für MegaSerum (MSRM)

5. Zusammenarbeit mit FTX

6. Kooperation mit Wormhole für Cross-Chain

7. Yield-Mechanismus für Cross-Chain-Assets

8. Gebührenrabatt für SRM-Inhaber

9. SRM Buyback- und Burn-Mechanismus

10. Erwartete SerumUSD-Stablecoin-Produktlinie

Natürlich war der Großteil der SRM-Token nicht verteilt, sondern konzentrierte sich auf FTX und sogar auf SBF persönlich. Der Zusammenbruch 2022 gab Hyperliquid mehr Zeit für die eigene Entwicklung.

Das heißt nicht, dass Hyperliquid ein Serum-Klon ist. Großartige Produkte sind entweder eine Kombination von Ingenieursleistungen oder Originalität. Hyperliquid ist in technischer Auswahl, Market-Maker-Kooperation, Token-Airdrop und Risikokontrolle Serum weit überlegen.

Von dYdX/Serum zu Hyperliquid glauben alle, dass Perp-Assets on-chain funktionieren können. Es gibt Unterschiede in Architektur, Dezentralisierung und Liquiditätsorganisation, aber die Frage bleibt: Welche Eigenschaften von CLOB führen zu diesem Konsens?

Warum also wählt Perp als Asset CLOB?

Die plausibelste Antwort: CLOB hat eine stärkere Preisfindungsfähigkeit.

Auch das ist eine historische Antwort und hängt mit AMM DEX zusammen. Von Bancor über Uniswap bis Curve wurde die On-Chain-Liquidität auf Ethereum initialisiert und ihre Anwendbarkeit erforscht.

DEX-Protokolle umgehen durch LPs (Liquidity Provider) die Notwendigkeit, Nutzerfonds zu verwahren und Liquidität aufrechtzuerhalten. Sie konzentrieren sich auf die Protokollsicherheit, während LPs durch Gebührenanreize selbst Liquidität bereitstellen.

Schließlich geben LPs die Liquiditätskosten an die Nutzer weiter, was sich in Slippage und Gebühren niederschlägt – die Herstellung von Liquidität: DEX-Protokoll an LP, LP an Nutzer.

Es bleiben zwei Probleme: Unilateraler Verlust der LPs und unzureichende Preisfindung durch AMM.

• Die Ursache für den unilateralen Verlust liegt im Tausch zweier Assets. LPs müssen beide Assets gleichwertig bereitstellen, aber deren Wertentwicklung ist nicht identisch. Meistens werden Stablecoins gegen andere Assets getauscht, um Stabilität zu erhöhen.
• Der AMM-Preis ist ein „Marktpreis“, d.h. LPs, Projekte und DEX-Protokolle können den Preis eines Assets nicht direkt bestimmen, sondern nur durch Liquidität beeinflussen.

Zur Lösung dieser Probleme: Curve verbesserte das erste Problem durch USDC/USDT-Stablecoin-Trading, um die doppelte Wertveränderung zu minimieren und durch häufigere Trades mehr Gebühren zu erzielen. Curve ist für Stablecoin-Paare geeignet, weil es ein inhärenter Nachteil ist. Das neueste Produkt, Yield Basis, nutzt ökonomisches Design und Leverage, um den unilateralen Verlust zu „eliminieren“.

Die Verbesserung des zweiten Problems ist CoW Swaps TWAP (Time-Weighted Average Price), bei dem große Orders in viele kleine aufgeteilt werden, um den Einfluss auf die Liquidität zu minimieren und den besten Preis zu erzielen – Vitaliks Favorit.

Doch hier endet es: Perp-Trading on-chain ist offen und transparent. Mit AMM ist es sehr einfach, durch Liquiditätsanpassung den Preis zu manipulieren. Eine Preisänderung von 1% ist bei Spot-Trading noch erklärbar, bei Perp jedoch fatal.

Die Schwächen von AMM machen es ungeeignet, zumindest nicht im großen Stil, für Perp. Es braucht eine Technik, die den Preis unabhängig von Liquiditätsveränderungen kontrolliert, d.h. der Preis muss vorab festgelegt werden.

Es muss zum angegebenen Preis abgeschlossen werden oder gar nicht, aber nicht rabattiert, um den Perp-Markt stabil zu halten.

Die Beseitigung des unilateralen Verlusts ist nur ein Nebeneffekt. Unterschiedliche technische Architekturen führen zu unterschiedlichen Market-Making-Mechanismen.

Die Preissensitivität von Perp und die präzise Kontrolle von CLOB passen perfekt zusammen: Das Asset bestimmt die Preisänderung, und Preisänderungen erfordern die entsprechende technische Architektur.

Bildbeschreibung: Das Asset bestimmt den Preisverlauf

Bildquelle: @zuoyeweb3

• Der Preisverlauf von Spot ist relativ glatt, was es Nutzern ermöglicht, Slippage zu „tolerieren“, und LPs den unilateralen Verlust zu akzeptieren, da die Verluste nicht zu groß sind.
• Pendle teilt Assets nach Fälligkeit auf und erzeugt so zwei unterschiedliche Preisverläufe, was zu unterschiedlichen Liquiditätswetten führt.
• Prediction Markets sind extremer, es gibt nur (0,1) – die diskreteste Form, bei der die kontinuierliche Wahrscheinlichkeit auf 0/1 kollabiert.
• Meme-Märkte sind noch extremer: Wenige Assets steigen extrem, die meisten werden zu illiquiden Assets nahe 0 – das passt zur Theorie von Innen- und Außenmärkten.
• Perpetual Contracts sind am extremsten, sie können sogar zu negativen Salden führen, da Preisänderungen nicht nur heftig, sondern auch unter 0 weitergehen können.
• Forex-Trading hat die geringsten Preisänderungen, die Tagesvolatilität bleibt im Rahmen und spiegelt die Stabilität der wichtigsten Volkswirtschaften wider.

AMM schuf die anfängliche On-Chain-Liquidität, etablierte Handelsgewohnheiten und Kapitalbindung. CLOB eignet sich besser zur Preiskontrolle und für komplexere Handelsstrategien. Anders als der AMM-Marktpreis basiert CLOB auf Zeit-Preis-Sortierung von Kauf-/Verkaufspreisen und ermöglicht durch effiziente Algorithmen eine präzise Preisfindung.

Der Preis bestimmt die Liquidität

Von einem ganzen Leben zu sprechen – ein Jahr, ein Monat, ein Tag, eine Stunde weniger – ist kein ganzes Leben.

Nachdem CLOB AMM ersetzt und die Preisfindung für Perp abgeschlossen hat, muss die Marktliquidität organisiert werden. AMM DEX ermöglicht durch zweifache Weitergabe (Protokoll an LP, LP an Nutzer) die dauerhafte Existenz von individuellen LPs.

Doch zwischen Preis und Liquidität gibt es noch das für Perp typische Skalierungsphänomen.

Die Probleme von Perp DEX sind komplexer: Bei AMM werden Gewinne und Verluste erst bei Ausführung berechnet, ansonsten sind es nur Buchwerte. Bei Perpetual Contracts steht nicht der Vertrag, sondern die Perpetualität im Vordergrund.

Zwischen Long und Short gibt es einen Gebührenmechanismus: Bei positiver Gebühr zahlt Long an Short, bei negativer Gebühr umgekehrt.

Aus Preissicht hält dies den Kontraktpreis am Spotpreis. Liegt der Kontraktpreis unter dem Spot, ist der Markt bearish, Longs zahlen Shorts, um den Markt zu erhalten. Ohne Shorts gäbe es keinen Perp-Markt, umgekehrt genauso.

Wie erwähnt, handelt AMM zwei Assets. Ein USDC-basierter BTC-Kontrakt tauscht aber nicht BTC, sondern Erwartungen an den BTC-Preis, dargestellt in USDC zur Volatilitätsreduktion.

Diese Erwartungen erfordern zwei Dinge:

1. Das Spot-Asset muss eine funktionierende Preisfindung haben, z.B. ein ausreichend gehandelter BTC-Markt. Je etablierter ein Coin, desto besser die Preisfindung und desto unwahrscheinlicher Black-Swan-Events.

2. Beide Seiten (Long/Short) brauchen starke Kapitalreserven, um extreme Hebelereignisse auszugleichen und im Ernstfall effektiv zu handeln.

Das Preismechanismus von Perp fördert also die Skalierung des Marktes, was wiederum Liquidität erzeugt.

Bildbeschreibung: Vergleich der CLOB-Abwicklungsmodelle

Bildquelle: @zuoyeweb3

Im gesamten Perp-Handelsprozess gibt es fünf Hauptschritte: Orderaufgabe, Matching, Position, Liquidation und Settlement. Die schwierigsten sind Matching und Liquidationsmechanismus.

• Matching ist ein technisches Problem: Wie werden Kauf-/Verkaufsorders am effizientesten und schnellsten gematcht? Die Marktentscheidung ist „zentralisiert“.
• Liquidation ist ein ökonomisches Problem: Verträge sind wie unbesicherte Kredite. Die Börse erlaubt es, mit wenig Kapital große Positionen zu hebeln – das ist das Wesen des Leverage.

Oberflächlich betrachtet erlaubt die Börse Hebel durch Sicherheiten, aber tatsächlich muss man Margin zahlen, um den Hebel zu halten. Bei Unterschreitung der Liquidationsschwelle nimmt die Börse die Sicherheiten.

Im Inneren ist Liquidation im Alltag ein natürlicher Prozess zwischen Long und Short. Aber wie erwähnt, kann der Perp-Preis unter 0 fallen, und mit Leverage entstehen Schulden, die die Sicherheiten übersteigen.

Wenn der Markt die schlechten Schulden nicht liquidieren kann, müssen Margin nachgeschossen, Trades zwangsweise geschlossen oder Versicherungsfonds genutzt werden – im Kern wird die Schuld sozialisiert.

Perp-Liquidität ist für die Skalierung unerlässlich, aber individuelle AMM-LPs können das nicht leisten – nicht nur wegen Kapitalbeschränkungen, sondern auch wegen fehlender professioneller Market-Maker-Kompetenz.

Das Prinzip ist einfach: Individuelle LPs auf AMM DEX müssen nicht ständig handeln, aber Perp DEX erfordert ständige Aufmerksamkeit wegen extremer Hebelwirkung.

Im normalen Handel gibt es Mechanismen wie bei AMM, um das Handelsvolumen zu stimulieren, z.B. GMX, das das AMM-LP-Modell nachahmt und mit eigenen Token LPs incentiviert. Das GLP-Pool-Modell erlaubt Nutzern, Liquidität bereitzustellen und Gebühren zu verdienen.

Das ist ein sehr „innovatives“ Modell, das erstmals individuelle LPs am Perp-Market-Making beteiligt.

Dieses Volumen-Push-Modell führt zu überhöhtem Perp-Volumen, aber das OI (Open Interest) sinkt nach Token-Launch mit dem Ausstieg der LPs, was in eine Todesspirale aus sinkendem Token und Liquidität führt.

Ein weiteres Fazit: LPs tragen letztlich das Liquidationsrisiko. Das unterscheidet Perp von AMM: AMM-Nutzer kaufen und sind raus, LPs tragen das Risiko. Bei Perp müssen LPs sogar die Liquidationsfunktion übernehmen, was nicht auf Nutzer abgewälzt werden kann.

Die sogenannte Versicherung schützt das Projekt, aber nicht die LPs selbst.

GMX und Aster beenden das Volumen-Push-Modell schnell. Hyperliquids HLP läuft stabil, aber bei $JELLYJELLY trägt HLP die Verluste – das zeigt die Unzuverlässigkeit von Liquiditäts- und Versicherungsmechanismen.

Wie erwähnt, werden über 92% der HyperCore-Gebühren für $HYPE-Buybacks verwendet, 8% für HLP-Gewinnbeteiligung. Das zeigt, dass Hyperliquid wenig auf HLP und ähnliche Mechanismen setzt. Die Liquidität von HyperCore wird hauptsächlich von professionellen Market Makern gestellt, die auf Node-Gewinne und $HYPE-Wertsteigerung setzen.

Das Insurance Vault ist ein Appendix, den Perp von AMM übernommen hat. Kabel ziehen oder die Trading-Tiefe erhöhen ist effektiver.

Bildbeschreibung: OI-Trend

Bildquelle: @Eugene_Bulltime

Sogar im heißesten Perp DEX War im Oktober, als Aster startete, sank Hyperliquids Marktanteil nur um etwa 15%, während das Volumen von Aster um ein Vielfaches übertroffen wurde. Das zeigt, dass die CLOB-Preisstruktur einen Skaleneffekt auslöst, wobei sich die Liquidität auf das Open Interest und nicht auf das Volumen bezieht.

Das erklärt auch, warum Hyperliquid die Unit-Cross-Chain-Bridge und den BTC-Spotmarkt entwickelt – nicht wegen der Gebühren, sondern für die Preisgenauigkeit, um letztlich von Binance-Preisen unabhängig zu werden.

CLOB kann auch für Spot-Trading genutzt werden, AMM kann durch AC auch für Perpetual Contracts angepasst werden.

Konzentriere dich auf die Anpassung von Preis und Asset, verliere dich nicht in technischen Parametern.

Fazit

Life will find its way out.

Binances Jahresvolumen von 15 Billionen US-Dollar ist im Grunde das Maximum für Perp-Trading, während der Devisenmarkt ein Tagesvolumen von 10 Billionen US-Dollar hat – das Jahresvolumen ist 300-mal so groß wie das von Perp. Hyperliquid migriert seine Architektur auf HyperEVM, insbesondere mit erwarteten Entwicklungen wie HIP-3/4 für neue Assets wie Forex, Optionen und Prediction Markets.

Man kann sagen, dass Perp früher oder später an seine Grenzen stößt. Im Wettbewerb zwischen Asset und Preis werden neue technische Architekturen für die Preisfindung entstehen, wie z.B. RFQ.

Aber eines ist sicher: Es wird keinen Streit mehr um den Zentralisierungsgrad der Blockchain geben. Der Technikstreit 2021 war nur ein langweiliger Rückblick. Sich auf Blockchain-Architektur zu konzentrieren, heißt, in der Vergangenheit zu leben.

Egal ob OI oder Volumen weiter wachsen, der CLOB-Streit ist vorbei. 2018 war der eigentliche DeFi Summer, 2022 hat Hyperliquid gewonnen. Jetzt bleibt abzuwarten, ob HyperEVM beim letzten Public-Chain-Dinner dabei ist, ob Monad nach dem Token-Launch noch existiert oder langweilig wird, und ob HyperEVM einen geschlossenen Kreislauf schafft – das wäre wirklich spannend.