Der Fonds, der gegen MicroStrategy wettet, hat nun das Unternehmen mit dem Ethereum-Treasury im Visier.

Originaltitel: „Der Fonds, der MicroStrategy leerverkaufte, nimmt nun das Ethereum-Treasury-Unternehmen ins Visier“

Originalautor: Eric, Foresight News

Ostasien-Zeit, 8. Oktober, 21:47 Uhr, 8:47 Uhr morgens Ortszeit New York, USA: Die Shortselling-Firma Kerrisdale Capital gab auf X öffentlich bekannt, dass sie Aktien des Ethereum-Treasury-Unternehmens BitMine (BMNR) leerverkauft hat. In dem Tweet betonte Kerrisdale, dass sie nicht gegen Ethereum selbst sind, sondern vielmehr glauben, dass die Bewertungsprämie des Treasury-Unternehmensmodells für BitMine im Vergleich zum Nettoinventarwert bald verschwinden wird. Kerrisdale setzt darauf, dass der Kurs auf den inneren Wert oder sogar darunter fällt.

Dies ist nicht das erste Mal, dass Kerrisdale Capital eine Krypto-bezogene Aktie leerverkauft. Bereits Mitte 2024 hatte Kerrisdale die Bitcoin-Mining-Firma Riot sowie den Vorreiter der DAT-Unternehmen, Strategy (damals MicroStrategy genannt), leerverkauft. Nach Bekanntwerden der Short-Positionen fielen die Aktienkurse der betroffenen Unternehmen deutlich. Nach der Ankündigung des Short-Sellings von BMNR durch Kerrisdale fiel der Kurs zunächst nicht sofort deutlich; der starke Kursrückgang in der letzten Nacht war eher eine Folge des Gesamtmarktes. Betrachtet man jedoch nur den Preis, so lag der Schlusskurs von BMNR am 10. Oktober (52,47 US-Dollar) mehr als 10 % unter dem Schlusskurs vom 8. Oktober (60 US-Dollar).

Eine genaue Analyse des Short-Reports zeigt, dass Kerrisdale sechs triftige Gründe für den Leerverkauf der BitMine-Aktie anführt. Im Gegensatz zu den früheren Short-Positionen bei Riot und Strategy, bei denen gleichzeitig Bitcoin long gegangen wurde, ist der „nackte“ Short auf BMNR ein Zeichen für Kerrisdales äußerst negative Einschätzung von BitMine.

Das „Flywheel“ wird zur „Todesspirale“

Kerrisdale nennt sechs Hauptgründe für die negative Einschätzung von BitMine:

1. Massive Verwässerung des Ethereum-Anteils pro Aktie: BMNR hat innerhalb von nur drei Monaten über ATM (at-the-market) mehr als 240 Millionen Aktien ausgegeben und dabei über 100 millions US-Dollar aufgenommen, mit einer durchschnittlichen täglichen Finanzierung von etwa 170 Millionen US-Dollar. Dies hat den Ethereum-Anteil pro Aktie stark verwässert.

2. Stetiger Rückgang des mNAV: Die Marktkapitalisierung von BMNR im Verhältnis zum Netto-Krypto-Vermögenswert (mNAV) ist von dem 2,0-fachen im August auf das 1,4-fache gefallen, der Trend verschlechtert sich weiter.

3. Verschleierung von Cash-Outs durch finanzielle Maßnahmen: Die jüngste „Prämien“-Finanzierung in Höhe von 365 Millionen US-Dollar ist in Wirklichkeit eine tief diskontierte Emission, bei der die beigefügten Warrants den Wert der Stammaktien stark verwässern.

4. Intransparente Offenlegung: Seit dem 25. August hat das Unternehmen die Veröffentlichung des NAV pro Aktie und der Gesamtzahl der Aktien eingestellt, sodass Investoren nicht beurteilen können, ob der Ethereum-Anteil pro Aktie steigt.

5. Zunehmender Wettbewerb: In den USA planen bereits 154 Unternehmen, fast 100 billions US-Dollar für Krypto-Treasury-Strategien aufzubringen. Die Einführung von ETFs wird die Knappheit von DAT weiter verringern.

6. Das Strategy-Modell funktioniert nicht mehr: Die mNAV-Prämie des DAT-Pioniers Strategy (früher MicroStrategy) ist von 2,5-fach auf 1,4-fach gefallen, das Vertrauen des Marktes in dieses Modell ist erschüttert.

Um die Logik des Short-Sellings zu verstehen, muss man zunächst das Kerngeschäftsmodell von DAT-Unternehmen erklären. Wie Kerrisdale im Bericht ausführt, ist die Kernlogik: Aktien zu einem Preis über dem Buchwert der Token ausgeben → Kapital aufnehmen → mehr Coins kaufen → Coin-Anteil pro Aktie erhöhen → Prämie aufrechterhalten → weitere Aktien ausgeben – ein sich selbst verstärkender Kreislauf.

Zum Beispiel: Unternehmen A hält Bitcoin im Wert von 1 billion US-Dollar und hat 100 Millionen Aktien im Umlauf. A gibt neue Aktien zu einem Preis über 10 US-Dollar pro Aktie aus, weil Investoren erwarten, dass das Unternehmen nach der Kapitalaufnahme weitere Bitcoin kauft und so den Bitcoin-Anteil pro Aktie und damit den Aktienkurs erhöht. Daher sind sie bereit, neue Aktien mit einem Aufschlag zu kaufen. Nach der Kapitalaufnahme kauft A weitere Bitcoin, erhöht den Bitcoin-Anteil pro Aktie und treibt den Kurs nach oben. Dieses Vorgehen kann A wiederholt anwenden, um den Kurs weiter zu steigern.

Um diesen Kreislauf aufrechtzuerhalten, sind zwei Bedingungen notwendig: Erstens muss es anfangs eine mNAV-Prämie geben oder zumindest die Erwartung, dass eine solche entsteht; zweitens müssen Prämie und Prämienrate erhalten bleiben. Wenn die Prämienrate null oder negativ ist, könnten Investoren stattdessen direkt die entsprechenden Krypto-Assets kaufen.

Die Punkte 1, 2 und 4 erklären zusammen die Gründe für die negative Einschätzung. Laut Bericht schätzt Kerrisdale, dass BitMine bis zum 6. Oktober insgesamt über 240 Millionen Aktien ausgegeben hat, sodass die Gesamtzahl der Aktien auf 311,7 Millionen gestiegen ist. Obwohl BitMine von Juli bis August durch das Flywheel den Anteil von 2,7 ETH/1.000 Aktien auf 7 ETH/1.000 Aktien erhöhen konnte, schätzt Kerrisdale, dass der Ethereum-Bestand des Unternehmens vom 25. August bis 6. Oktober um 65 % gestiegen ist, der Ethereum-Anteil pro Aktie jedoch nur um 17 %.

Das heißt, Kerrisdale sieht die Verwässerung darin, dass das Wachstum des Ethereum-Anteils pro Aktie dauerhaft nicht mit dem Wachstum des Ethereum-Bestands mithalten kann. Da die mNAV-Prämie bereits von 2-fach im August auf 1,4-fach gefallen ist, könnten der Rückgang des Anteils und der Prämie eine Abwärtsspirale auslösen, in der beide Werte weiter sinken, bis sie auf den inneren Wert oder sogar darunter fallen.

Wenn die Daten noch spekulativ sind, so hat BitMine mit der Einstellung der Veröffentlichung von NAV pro Aktie und Gesamtaktienzahl ab dem 25. August Kerrisdales Einschätzung bestätigt. Wie Kerrisdale auf X schrieb: „Wenn sich der Gewinn pro Aktie verbessert hätte, hätten sie das groß beworben.“

„Prämienfinanzierung“ ist in Wahrheit „Discount-Cashout“

Am 22. September gab BitMine bekannt, mit einem institutionellen Investor eine Wertpapierkaufvereinbarung abgeschlossen zu haben. Dabei wurden 5.217.715 Stammaktien zu je 70 US-Dollar direkt ausgegeben und Warrants zum Bezug von bis zu 10.435.430 Stammaktien (Ausübungspreis 87,50 US-Dollar) gewährt. Vor Abzug von Platzierungsgebühren und sonstigen geschätzten Emissionskosten erwartet das Unternehmen einen Gesamterlös von etwa 365,24 Millionen US-Dollar.

Eine solche Nachricht, die normalerweise den Kurs steigen lässt, wertet Kerrisdale als Discount-Cashout durch finanzielle Maßnahmen von BitMine.

Laut Bericht lag der Ausgabepreis von 70 US-Dollar etwa 14 % über dem Schlusskurs von 61,29 US-Dollar am Tag der Emission. Allerdings gab es zu jeder Aktie zwei Warrants (Ausübungspreis 87,5 US-Dollar, Laufzeit 1,5 Jahre). Nach dem Black-Scholes-Modell (Volatilität 100 %, Zinssatz 4 %) und unter Berücksichtigung eines 40%igen Liquiditätsabschlags beträgt der Wert jedes Warrants etwa 14 US-Dollar.

Das Black-Scholes-Modell, entwickelt von Fischer Black und Myron Scholes im Jahr 1973, ist ein mathematisches Modell zur Bewertung von Optionen und wurde mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet. Es berechnet, wie viel eine Option heute wert ist, wenn sie nur am Verfallstag ausgeübt werden kann. Kerrisdale setzt die Volatilität auf 100 % (da solche Aktien sehr volatil sind) und den risikofreien Zinssatz auf 4 %, woraus sich für die BitMine-Emission am 22. September ein Wert von etwa 14 US-Dollar pro Warrant ergibt.

Wenn man also die beiden Warrants im Wert von je 14 US-Dollar abzieht, verbleibt ein tatsächlicher Emissionserlös von nur 220 Millionen US-Dollar, was einem effektiven Ausgabepreis von nur 42 US-Dollar pro Aktie entspricht – etwa 31 % unter dem Schlusskurs des Tages. Kerrisdale meint, dass dieser Deal für Investoren zwar nicht unbedingt ein Verlust ist, aber wenn ein DAT-Unternehmen Kapital nur noch mit echtem Discount aufnehmen kann, ist eine der Voraussetzungen für das Flywheel-Modell nicht mehr gegeben. Das zeigt, dass das BitMine-Modell bereits Ermüdungserscheinungen zeigt.

DAT ist nicht mehr knapp

Laut Bericht war der Markt 2020, als MicroStrategy die Bitcoin-Treasury-Strategie einführte, noch arm an regulierten und bequemen Krypto-Investmentvehikeln. DAT wurde zu einem „gehebelten Ersatz“. Heute haben jedoch über 150 US-Unternehmen ähnliche Strategien angekündigt und planen eine Gesamtfinanzierung von fast 100 billions US-Dollar. Gleichzeitig hat die SEC das ETF-Zulassungsverfahren vereinfacht, sodass eine „ETF-Welle“ erwartet wird. Günstigere und liquidiere Ethereum-Investmentkanäle könnten den Markt schnell erobern.

Kerrisdale betont, dass selbst die älteste Strategy-Aktie ihre mNAV-Prämie vom Jahreshoch von 2,5-fach auf 1,4-fach verloren hat – ein Zeichen für das schwindende Vertrauen in das DAT-Modell. Selbst Strategy hat im August plötzlich das Versprechen zurückgezogen, nur bei einer Prämie von mindestens 2,5-fach neue Aktien auszugeben. Ist dieses Vertrauen und diese Disziplin einmal gebrochen, ist sie schwer wiederherzustellen. Wenn also der Markt nicht einmal mehr an Strategy glaubt, werden die Nachahmer als erste scheitern.

Kerrisdale fasst es zu Beginn des Berichts am besten zusammen: Wir verkaufen nicht Ethereum short, sondern die Vorstellung, dass Investoren für ETH weiterhin eine Prämie zahlen sollten. Wer ETH halten möchte, kann einfach kaufen, staken oder einen ETF erwerben. Das Verkaufsargument von BMNR ist „mehr wert als ETH selbst“, aber die Strategie ist mittelmäßig, der Wettbewerb intensiv, die Offenlegung intransparent, das Wachstum des ETH-Anteils pro Aktie verlangsamt sich, die angebliche „Prämienfinanzierung“ ist in Wahrheit Verwässerung (und es gibt keine Knappheit). Vor diesem Hintergrund wird die Prämie von BMNR weiter sinken.

Kerrisdale, der „Short-Liebhaber“, und das umstrittene DAT-Modell

Kerrisdale Capital ist einer der aktivsten „Long-Short-Event-Driven“-Fonds an der Wall Street und bekannt für seine aggressiven öffentlichen Short-Positionen. In den letzten Jahren konzentrierte sich das Unternehmen auf Bereiche wie Krypto-Konzepte mit „realitätsferner Bewertung“, Quantentechnologie und SPACs. Ende 2023 bis Anfang 2024 nahm Kerrisdale Marathon Digital und Cipher Mining ins Visier, was jeweils Tagesverluste von 5 % bis 8 % verursachte. Neben Krypto-Aktien shortete Kerrisdale im ersten Halbjahr auch Quantum-Computing-Aktien wie IonQ und D-Wave Quantum, die jedoch nur am Tag der Veröffentlichung des Short-Reports leicht fielen und danach stark stiegen.

Kerrisdale Capital wurde von Sahm Adrangi gegründet, der auch Chief Investment Officer ist. Adrangi begann seine Karriere bei Deutsche Bank im Bereich Hochzinsanleihen und Leveraged Loans und war anschließend Berater für Gläubigerausschüsse bei Chanin Capital Partners. Danach arbeitete er als Analyst beim 2 billions US-Dollar schweren Distressed-Debt-Hedgefonds Longacre Management.

Sahm Adrangi wurde bekannt, als er 2010 und 2011 chinesische Betrugsunternehmen wie China Marine Food Group, China-Biotics und Lihua International leerverkaufte und aufdeckte. Die von ihm geshorteten Unternehmen China Education Alliance und ChinaCast Education Corp wurden später von der SEC untersucht und bestraft.

Kerrisdale ist kein reiner Short-Fonds, konzentriert sich aber derzeit auf Unternehmen mit überhöhten Bewertungen – DAT ist das neueste Ziel. Wie eingangs erwähnt, ist ein „nackter“ Short nur möglich, wenn ein grundlegender Logikfehler entdeckt wurde. Kerrisdales Short-Performance war dieses Jahr nicht herausragend; die meisten geshorteten Unternehmen stiegen nach kurzem Rückgang wieder. Dennoch sollte man Kerrisdales einzigartige Sichtweise auf das DAT-Modell nicht ignorieren.

Obwohl dieses Jahr viele US-Börsenunternehmen das DAT-Modell mit Bitcoin, Ethereum oder sogar anderen Altcoins ausprobieren und prominente Investoren dafür werben, äußerten auch Web3-Vertreter wie Vitalik gewisse Bedenken. Im Nachhinein erscheinen diese Bedenken berechtigt. In einem heißen, liquiden Markt können DAT-Aktienkurse zwar durchstarten, aber ein solches Blasenwachstum ist auf Dauer nicht tragfähig.

Wir bestreiten nicht, dass DAT-Unternehmen in einem positiven Marktumfeld das Feuer anheizen können. Doch wenn die Blase platzt, wessen Augen werden dann vom aufgewirbelten Staub der längst verkohlten Holzscheite geblendet?

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