هل يمكن لـ MicroStrategy البقاء على قيد الحياة إذا تم إعادة تصنيفها كمركبة استثمارية في Bitcoin؟

تواجه Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) حاليًا أكثر الأنظمة تعقيدًا في تاريخها الممتد لأربع سنوات كخزانة بيتكوين للشركات.

الشركة، التي تحولت من مزود برمجيات مؤسسي مستقر إلى أكبر حامل مؤسسي للـ BTC في العالم، تواجه تلاقيًا لعوامل معاكسة تهدد الآليات الهيكلية لتقييمها.

لسنوات، عملت الشركة التي تتخذ من Tysons Corner مقرًا لها بميزة واضحة سمحت لأسهمها بالتداول بعلاوة كبيرة على صافي قيمة أصول (NAV) حيازاتها من بيتكوين.

لم تكن هذه العلاوة مجرد مؤشر معنوي، بل كانت محرك استراتيجية رأس مال الشركة. فقد سمحت للإدارة بجمع مليارات من الأسهم والديون القابلة للتحويل لشراء بيتكوين، مما أدى فعليًا إلى استغلال الفجوات التنظيمية التي استفادت من غياب صناديق ETF الفورية للبيتكوين في السوق الأمريكية.

ومع ذلك، مع تراجع بيتكوين مؤخرًا إلى مستويات 80,000 دولار وتقلص أسهم MicroStrategy نحو 170 دولارًا، اختفت تلك الوسادة التقييمية.

أداء سهم MicroStrategy وعلاوة MNAV (المصدر: Strategy Tracker)

الآن، يتداول السهم بالقرب من التكافؤ مع أصوله الأساسية (سيناريو NAV موحد)، مما يغير بشكل جذري اقتصاديات الشركة.

تفصيل الرافعة المالية لـ MSTR

انهيار العلاوة يعطل ميكانيكيًا الطريقة الأساسية للشركة في خلق القيمة.

منذ اعتماد معيار بيتكوين، اعتمدت MicroStrategy على ما وصفه المؤيدون بالرافعة الذكية وما وصفه النقاد بدائرة الإصدار اللانهائية.

كانت الآلية بسيطة: طالما أن السوق يقدر دولارًا واحدًا من أسهم MicroStrategy بـ1.50 أو 2 دولار، يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة لشراء الأصول الأساسية، مما يزيد رياضيًا من عدد البيتكوين لكل سهم لحاملي الأسهم الحاليين.

كان هذا التخفيف التراكمي هو حجر الزاوية في عرض الرئيس التنفيذي Michael Saylor للمستثمرين المؤسسيين. فقد حول فعليًا إصدار الأسهم (الذي يُعتبر عادة إشارة سلبية لحاملي الأسهم) إلى محفز صعودي.

حتى أن الشركة قامت بتقنين هذا المقياس، حيث قدمت BTC Yield كمؤشر أداء رئيسي لتتبع مدى تراكمية نشاطها في أسواق رأس المال.

عائد بيتكوين لـ Strategy (المصدر: Strategy)

ومع ذلك، في بيئة التكافؤ، تنهار هذه الحسابات. إذا تم تداول MicroStrategy عند 1.0x NAV، فإن إصدار الأسهم لشراء بيتكوين يصبح تداولًا متعادلًا يتكبد تكاليف معاملات وانزلاق سعري.

لا يوجد رفع هيكلي. لذا، إذا انخفض السهم إلى خصم، أي يتداول دون قيمة حيازته من بيتكوين، يصبح الإصدار مدمرًا فعليًا لقيمة المساهمين.

كما أن جانب الديون في المعادلة أصبح أكثر تكلفة.

تواجه Strategy تكاليف متزايدة للحفاظ على مخزونها الضخم البالغ 649,870 BTC، مع التزامات سنوية تقترب الآن من 700 مليون دولار.

ومع ذلك، تصر الشركة على أنها لا تزال تملك تغطية أرباح لمدة 71 عامًا بافتراض بقاء سعر BTC ثابتًا. وأضافت أيضًا أن أي ارتفاع في قيمة BTC بأكثر من 1.41% سنويًا سيعوض بالكامل التزامات أرباحها السنوية.

التزامات ديون Strategy (المصدر: Strategy)

منحدر التدفقات السلبية

بينما يؤدي اختفاء العلاوة إلى إيقاف محرك نمو الشركة، فإن قرارًا وشيكًا من MSCI Inc. يمثل تهديدًا هيكليًا أكثر إلحاحًا.

يجري مزود المؤشر مشاورة حول تصنيف شركات Digital Asset Treasury (DAT)، مع توقع صدور قرار بعد فترة المراجعة التي تنتهي في 31 ديسمبر.

القضية الأساسية هي التصنيف. تحافظ MSCI، إلى جانب مزودي المؤشرات الرئيسيين الآخرين، على معايير صارمة تفصل بين الشركات التشغيلية وأدوات الاستثمار.

إذا أعيد تصنيف MicroStrategy كـ DAT، فإنها تخاطر بالطرد من مؤشرات الأسهم الرئيسية، مما قد يؤدي إلى بيع قسري يتراوح بين 2.8 مليار و8.8 مليار دولار من قبل الصناديق السلبية.

إدراج MicroStrategy في مؤشرات الأسهم. (المصدر: JPMorgan)

ومع ذلك، أصدرت إدارة MicroStrategy ردًا قويًا على هذا التصنيف، بحجة أن التصنيف السلبي هو خطأ جوهري في الفئة.

في بيان للمساهمين، رفض Saylor المقارنات مع الصناديق أو الصناديق الاستئمانية، مؤكدًا على العمليات المالية النشطة للشركة.

وبحسب قوله:

“Strategy ليست صندوقًا، وليست صندوق استئماني، وليست شركة قابضة. نحن شركة تشغيلية مدرجة علنًا مع نشاط برمجيات بقيمة 500 مليون دولار واستراتيجية خزانة فريدة تستخدم بيتكوين كرأس مال منتج.”

وفي الوقت نفسه، يعتمد دفاعه على تحول الشركة نحو التمويل المنظم.

يشير Saylor إلى إصدار الشركة العدواني للأوراق المالية الائتمانية الرقمية، وتحديدًا STRK من خلال سلسلة STRE، كدليل على الإدارة النشطة بدلاً من الحيازة السلبية.

وفقًا لبيانات الشركة، شكلت هذه العروض العامة الخمسة أكثر من 7.7 مليار دولار من القيمة الاسمية هذا العام. كما أطلقت الشركة Stretch (STRC)، وهي أداة ائتمان خزانة مدعومة ببيتكوين تقدم عائدًا شهريًا متغيرًا بالدولار الأمريكي.

حجم التداول اليومي للائتمان الرقمي لـ Strategy (المصدر: Strategy)

وأشار قائلاً:

“الصناديق والصناديق الاستئمانية تحتفظ بالأصول بشكل سلبي. الشركات القابضة تجلس على الاستثمارات. نحن نخلق، وننظم، ونصدر، وندير. فريقنا يبني نوعًا جديدًا من المؤسسات—شركة تمويل منظم مدعومة ببيتكوين مع القدرة على الابتكار في كل من أسواق رأس المال والبرمجيات. لا يمكن لأي أداة سلبية أو شركة قابضة أن تفعل ما نقوم به.”

نتيجة لذلك، يزن السوق الآن هذا السرد حول Structured Finance مقابل الحضور الطاغي للبيتكوين في الميزانية العمومية.

بينما يوجد نشاط البرمجيات، ويعكس أداة STRC ابتكارًا ماليًا حقيقيًا، تظل علاقة الشركة مع بيتكوين هي المحدد الأساسي لأداء سهمها.

لذا، ما إذا كانت MSCI ستقبل تعريف المؤسسة النقدية الرقمية سيحدد ما إذا كانت MicroStrategy ستتجنب منحدر التدفقات في أوائل 2026.

هل ستنجو MSTR؟

السؤال ليس ما إذا كانت MicroStrategy ستنجو، بل كيف سيتم تقييمها.

إذا استعاد بيتكوين زخمه وعادت العلاوة، قد تعود الشركة إلى استراتيجيتها المألوفة.

ومع ذلك، إذا بقي السهم مرتبطًا بـ NAV وواصلت MSCI إعادة التصنيف، تدخل MicroStrategy مرحلة جديدة. سيؤدي ذلك فعليًا إلى انتقال الشركة من مجمع قائم على الإصدار إلى أداة مغلقة تتبع أصولها الأساسية، خاضعة لقيود أشد ورافعة هيكلية أقل.

في الوقت الحالي، يقوم السوق بتسعير تحول جوهري. لقد توقفت "الدائرة اللانهائية" لإصدار العلاوة، تاركة الشركة مكشوفة أمام آليات السوق الخام.

لذا، فإن الأشهر القادمة ستحددها قرار MSCI واستمرار نظام التكافؤ، مما سيحدد ما إذا كان النموذج متوقفًا مؤقتًا أم مكسورًا بشكل دائم.

ظهر هذا المقال أولاً على CryptoSlate بعنوان: هل يمكن لـ MicroStrategy النجاة من إعادة تصنيفها كأداة استثمار بيتكوين؟