رصيد BTC بقيمة 500 مليون دولار: هل تثبت Metaplanet أن خزائن العملات الرقمية هي تداولات زخم؟

في يوم أمس، 28 أكتوبر، قامت Metaplanet بتفويض برنامج إعادة شراء الأسهم معلنة عن تسهيل ائتماني مضمون بـ Bitcoin (BTC) يصل إلى 500 مليون دولار. تعمل أداة تخصيص رأس المال هذه بشكل أفضل عندما يتم تداول السهم بأقل من نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول، مما يعزز المكاسب في ارتفاعات Bitcoin ويضخم الخسائر في حالات التراجع.

حددت ملفات بورصة طوكيو سقف إعادة الشراء عند 75 مليار ين، أو 150 مليون سهم، خلال العام المقبل، ووافقت على تسهيل ائتماني "مضمون بـ BTC" محفوظ لدى أمين الحفظ.

للمرجعية، تحتفظ Metaplanet بـ 30,823 BTC وتذكر أن عمليات إعادة الشراء تصبح "الأكثر فعالية" عندما يتم تداول السهم بأقل من 1x mNAV، وهي القيمة السوقية مقسومة على صافي قيمة الأصول.

تعمل شركات خزينة Bitcoin كأدوات ذات رافعة مالية مدفوعة بالتدفقات بدلاً من كونها مجرد بدائل بسيطة لـ Bitcoin الفوري. إذًا، هل الأداء المتفوق الأخير يعكس نموذج عمل مستدام أم دورة زخم ستتلاشى عندما يتوقف Bitcoin أو ينضغط علاوة mNAV؟

الرافعة المالية وإعادة الشراء تدفع تقعر الأسهم

يؤدي استخدام خط ائتمان مضمون بـ Bitcoin لإعادة شراء الأسهم إلى زيادة تعرض السهم الواحد لـ Bitcoin وعادةً ما يدفع mNAV للسهم للعودة إلى أو فوق 1x أثناء الارتفاعات.

يزيد هذا الهيكل بالضبط من تقعر الجانب السلبي إذا انخفض Bitcoin أو انضغطت علاوة mNAV، لأن الدين يبقى ثابتًا. في الوقت نفسه، يتقلب الأصل الضامن، وتضخم تقليص عدد الأسهم التقلب لكل سهم.

تم نشر الاستراتيجية من خلال ديون قابلة للتحويل وبرامج أسهم في السوق عبر عدة دورات، مما أدى إلى أداء متفوق للأسهم أثناء ارتفاعات Bitcoin وأداء ضعيف حاد أثناء التراجعات.

مولت Semler Scientific نمو الخزينة من خلال إصدار ATM والمعاملات اللاحقة، مظهرة سلوكًا مدفوعًا بالتدفق حيث تتباعد عوائد الأسهم عن عوائد Bitcoin الفوري خلال دورات العلاوة وتحركات هيكل رأس المال.

توضح الأداءات الأخيرة هذا التشتت. خلال الثلاثين يومًا الماضية، انخفض سهم Strategy بنحو 13%، وانخفض إدراج Metaplanet في الولايات المتحدة خارج البورصة بحوالي 10%، وحققت Semler Scientific مكاسب بنحو 7.5% بعد إعلانات الصفقات.

كانت هذه التحركات مدفوعة بتقلبات mNAV وتدفقات الأسهم بقدر ما كانت مدفوعة بحركة سعر Bitcoin المسطحة نسبيًا.

يناسب النمط نموذج الزخم حيث يعتمد أداء الأسهم على توسع أو انكماش العلاوة، توقيت الإصدار أو إعادة الشراء، وشهية السوق للتعرض لـ Bitcoin بالرافعة المالية، وليس فقط سعر Bitcoin وحده.

عادةً ما يطلب المقرضون المؤسسيون نسب قرض إلى قيمة منخفضة كبداية ومحفزات صيانة لتسهيلات الائتمان المضمونة بـ Bitcoin.

تضمنت قرض Strategy لعام 2022 من Silvergate حوالي 820 مليون دولار من ضمان Bitcoin مقابل سحب بقيمة 205 مليون دولار، ما يمثل حوالي 25% LTV ويظهر معيار الإفراط في الضمان الذي يجبر على تقليص الرافعة بسرعة أثناء انخفاضات Bitcoin الحادة.

لا تكشف ملفات Metaplanet عن شروط LTV أو محفزات الضمان المحددة، مما يترك السؤال مفتوحًا حول مقدار الهامش الذي تحتفظ به الشركة وما إذا كان يمكن أن تؤدي التراجعات إلى استدعاءات هامش أو بيع أصول قسري.

آليات تضخيم الدورات

تجمع الرياضيات وراء تقعر أسهم الخزينة بين أربعة مضاعفات: حركة سعر Bitcoin، حصة Bitcoin من صافي قيمة الأصول، التغيرات في مضاعف mNAV، والتغير العكسي في عدد الأسهم.

عندما تقترض شركة مقابل Bitcoin لإعادة شراء الأسهم، يصبح صافي قيمة الأصول أكثر حساسية لتحركات Bitcoin لأن الدين ثابت بينما يتقلب الضمان.

في الوقت نفسه، ينخفض عدد الأسهم ويزداد تعرض السهم الواحد لـ Bitcoin، مما يؤدي غالبًا إلى إعادة تقييم mNAV، لكن هذا التقييم يعكس بعنف أثناء تراجعات Bitcoin عندما تقوم الأسواق بتسعير مخاطر الرافعة المالية واستدعاءات الهامش المحتملة.

تعترف ملفات Metaplanet صراحةً بهذا الديناميكية من خلال استهداف إعادة الشراء عندما يتم تداول السهم بأقل من 1x mNAV.

إذا بقي Bitcoin ثابتًا وتم تداول السهم عند 0.95 إلى 1.00x mNAV، يمكن أن تغلق عمليات إعادة الشراء الخصم وترفع عوائد الأسهم حتى إذا بقي Bitcoin الفوري ثابتًا.

إذا ارتفع Bitcoin بنسبة 20% وتوسع mNAV إلى 1.1 أو 1.2x، عادةً ما توفر الرافعة المالية مع انخفاض عدد الأسهم أداءً متفوقًا للأسهم.

إذا انخفض Bitcoin بنسبة 20% وطالب المقرضون بزيادة الضمانات، يمكن أن تتخلف الأسهم عن أداء Bitcoin حيث يضعف mNAV وتقوم الأسواق بتسعير مخاطر تقليص الرافعة المالية.

يحدد هذا النمط تضخيم الزخم بدلاً من استثمار مستقر مرتبط بـ Bitcoin.

يضيف استخدام العائدات، مثل شراء Bitcoin أو إعادة الشراء أو تمويل أعمال دخل Bitcoin للشركة، طبقة أخرى من التقدير.

يؤدي إصدار الأسهم أثناء القوة لشراء Bitcoin وإعادة شراء الأسهم أثناء الضعف إلى نمو Bitcoin لكل سهم بمرور الوقت، لكنه يترك الشركة معرضة لمخاطر الدورة عندما تنقلب أنظمة العلاوة والخصم.

يمكن لشركات الخزينة التي تنفذ هذا الدليل بفعالية أن تضاعف تعرض السهم الواحد لـ Bitcoin. أما الشركات التي تخطئ توقيت الإصدار أو تواجه تقليص الرافعة المالية القسري أثناء التراجعات فتدمر القيمة مقارنةً بالاحتفاظ بـ Bitcoin مباشرةً.

انخفض مؤشر mNAV لـ Metaplanet إلى 0.87× بينما ارتفع Bitcoin بنسبة 5% خلال 30 يومًا، مما دفع إلى تفويض إعادة الشراء في 28 أكتوبر مستهدفًا تقييمات أقل من 1×.

السياق التنظيمي والإداري

يسمح القانون الياباني للشركات لمجالس الإدارة بتفويض عمليات إعادة الشراء إذا نصت مواد الشركة على ذلك، بموجب المادة 165 من قانون الشركات، وهي السلطة التي تستشهد بها Metaplanet في إفصاحها.

لم تكن هناك حاجة لتصويت المساهمين على برنامج إعادة الشراء نفسه، على الرغم من أن التغييرات الكبيرة في هيكل رأس المال، بما في ذلك تعديلات النظام الأساسي وعروض الأسهم الرئيسية، عُرضت على المساهمين خلال عام 2025.

تشير تغطية اجتماعات مساهمي Metaplanet الأخيرة إلى أن المستثمرين وافقوا على زيادات كبيرة في رأس المال في وقت سابق من هذا العام لتمويل استراتيجية Bitcoin.

تختلف أطر قواعد الإدراج عبر الأسواق. ألغت هيئة السلوك المالي في المملكة المتحدة في يوليو 2024 معظم متطلبات تصويت المساهمين للمعاملات الكبيرة، وانتقلت إلى نموذج الإفصاح وقللت من الاحتكاك لتحركات رأس المال الكبيرة.

لا تزال هونغ كونغ تتطلب موافقة المساهمين ونشرة دائرية لعمليات الاستحواذ الكبيرة جدًا بموجب الفصل 14 من قواعد الإدراج، مما يحافظ على حوكمة ثقيلة الإجراءات للشركات التي تتحول إلى استراتيجيات الخزينة.

لا توجد لائحة جديدة أو شاملة تفرض التصويت على تحولات خزينة Bitcoin. بدلاً من ذلك، تنطبق القواعد العادية للإدراج والشركات مع مستويات متفاوتة من بوابات المساهمين حسب الاختصاص القضائي.

اختبار فرضية الزخم

تعمل أسهم الخزينة كمضخمات للزخم عندما تعتمد عوائدها أكثر على دورات علاوة mNAV وتدفقات رأس المال بدلاً من سعر Bitcoin الفوري.

تشمل الأدلة الداعمة لهذا الوصف تشتت الأداء عبر Strategy وMetaplanet وSemler Scientific على الرغم من التعرض المماثل لـ Bitcoin. والاستراتيجيات الصريحة للشركات في الإصدار أثناء القوة وإعادة الشراء أثناء الضعف، والرافعة الهيكلية التي تضخم كلاً من الجانب الصاعد والهابط مقارنةً بـ Bitcoin.

وجهة النظر البديلة، أن أسهم الخزينة تمثل نماذج أعمال دائمة مع أداء متفوق مستدام، تتطلب إثبات أن نمو Bitcoin لكل سهم والتدفقات النقدية التشغيلية تبرر استمرار علاوات mNAV فوق 1x.

حتى الآن، تتداول معظم شركات الخزينة بعلاوات أو خصومات متفاوتة بناءً على معنويات السوق وزخم Bitcoin وإعلانات هيكل رأس المال بدلاً من توليد التدفق النقدي الأساسي.

يساهم نشاط Strategy البرمجي بإيرادات متواضعة مقارنةً بحيازاتها من Bitcoin. وتظل أعمال Metaplanet التشغيلية صغيرة مقارنةً بخزينتها. وتولد Semler Scientific إيرادات من الأجهزة الطبية لكنها تؤطر قصتها الاستثمارية حول التعرض لـ Bitcoin.

Ticker 30D return Note (mNAV context)

IBIT (BTC proxy)	+5.27%	الخط الأساسي لـ NAV؛ استخدم كمرجع لـ BTC.
MSTR	−8.6% إلى −7.3%*	تتأرجح تدفقات علاوات/إصدارات الأسهم mNAV مقابل BTC.
SMLR	−27.4% إلى −24.2%*	حركت عناوين الخزينة/الصفقات العلاوات بشكل حاد.
Metaplanet (OTC: MTPLF)	−9.77%	أقل من BTC → ضغط mNAV ضمني هذا الشهر.

تشمل المتغيرات الرئيسية التي يجب تتبعها عمليات السحب من التسهيلات وتوقيتها، وشروط الضمان المعلنة ومحفزات LTV، وmNAV للشركة بالنسبة إلى 1x مع مرور الوقت.

افترض أن Metaplanet تسحب كامل 500 مليون دولار لإعادة شراء الأسهم خلال الفترات التي يتم فيها تداول السهم بأقل من 1x mNAV ويبقى Bitcoin ثابتًا أو في ارتفاع.

في هذه الحالة، يمكن أن توفر الاستراتيجية أداءً متفوقًا للأسهم من خلال إغلاق الخصم وزيادة Bitcoin لكل سهم. إذا قامت الشركة بالسحب أثناء ارتفاع Bitcoin عندما يتجاوز mNAV بالفعل 1×، فإنها تضخم التعرض الصاعد ولكنها تضخم أيضًا مخاطر الجانب السلبي إذا صحح Bitcoin لاحقًا وشدد المقرضون متطلبات الضمان.

تشير السوابق التاريخية إلى أن الائتمان المضمون بـ Bitcoin يقدم مخاطر استدعاء الهامش أثناء التراجعات السريعة.

عادةً ما يطلب المقرضون نسب LTV محافظة وضمانات زائدة، مما يعني أن الشركات يجب أن تحتفظ بضمانات زائدة أو تواجه تقليص الرافعة المالية القسري، وهي السمة المميزة لمضخم الزخم بدلاً من خزينة دفاعية.

تنص ملفات Metaplanet على أن العائدات قد تمول عمليات إعادة الشراء أو مشتريات Bitcoin إضافية أو أعمال دخل Bitcoin للشركة، لكنها لا تحدد بروتوكولات إدارة الضمان أو اتفاقيات صيانة LTV.

ما الذي يحدد النماذج الدائمة مقابل الدورية

تتوقف أسهم الخزينة عن العمل كمركبات زخم عندما ينخفض Bitcoin، وتنضغط علاوة mNAV، وتضيق قيود LTV على الدين في نفس الوقت، مما يجبر الأسهم على الأداء دون Bitcoin الفوري.

يمكن أن يحقق نفس السهم عوائد إيجابية حتى عندما يكون Bitcoin ثابتًا إذا أغلقت عمليات إعادة الشراء خصم mNAV إلى 1x.

خلال ارتفاعات Bitcoin مع توسع العلاوات، عادةً ما تتفوق الأسهم من خلال الرافعة المالية، وانخفاض عدد الأسهم، وتوسع المضاعفات. يدور دولاب الزخم بأقصى سرعة.

تشمل تمويل الشركات بـ Bitcoin الآن ديونًا قابلة للتحويل، وائتمانًا مضمونًا بـ Bitcoin، وبرامج أسهم ATM، وأسهمًا مفضلة، وضمانات.

المميز مع مرور الوقت هو تكلفة رأس المال وشروط الضمان بدلاً من التعرض الرئيسي لـ Bitcoin.

يمكن للشركات التي تصل إلى تمويل منخفض التكلفة وتحافظ على نسب LTV محافظة أن تصمد أمام التراجعات دون بيع قسري. أما الشركات التي تعمل بهوامش LTV ضيقة أو تكاليف اقتراض مرتفعة فتواجه مخاطر دورة أكبر.

تطور قواعد الإدراج مهم أيضًا. يقلل إصلاح المملكة المتحدة من احتكاك التصويت للمعاملات الكبيرة، مما قد يمكّن من تدوير رأس المال بشكل أكثر جرأة.

يوفر استمرار هونغ كونغ في طلب موافقة المساهمين على التحركات الكبيرة آلية بوابة يمكن أن تخفف من دورات الزخم.

إذا أدرجت شركات خزينة إضافية أو أعيد إدراجها في اختصاصات ذات متطلبات حوكمة أخف، فقد تصبح الاستراتيجيات المدفوعة بالتدفق أكثر وضوحًا مع عدد أقل من الضوابط الهيكلية.

يضع إفصاح Metaplanet في 28 أكتوبر الشركة في موقع تنفيذ دليل خزينة ناضج، باستخدام Bitcoin كضمان لإدارة تقييم الأسهم من خلال عمليات إعادة الشراء مع الحفاظ على المرونة لنشر رأس المال عبر المشتريات أو إعادة الشراء أو العمليات.

تعتمد فعالية هذه الاستراتيجية على توقيت التنفيذ، وإدارة الضمان، وما إذا كانت علاوة mNAV ستستمر أو تنضغط.

ستختبر نافذة التفويض لمدة عام حتى 28 أكتوبر 2026 ما إذا كانت أسهم خزينة Bitcoin تمثل فئة أصول جديدة بعلاوات دائمة أم صفقات زخم تتلاشى عندما تنقلب الدورات الأساسية.

ظهر منشور $500M BTC credit: Is Metaplanet proving crypto treasuries are momentum trades? أولاً على CryptoSlate.