الثقب الأسود المالي: العملات المستقرة تبتلع البنوك

العنوان الأصلي: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
المؤلف الأصلي: @0x_Arcana
الترجمة: Peggy، BlockBeats

ملاحظة المحرر: في ظل التقدم التدريجي لرقمنة النظام المالي العالمي، أصبحت العملات المستقرة قوة لا يمكن تجاهلها. فهي ليست بنوكاً، ولا صناديق سوق المال، ولا تنتمي إلى أنظمة الدفع التقليدية، لكنها تعيد تشكيل مسارات تدفق الدولار، وتتحدى آليات نقل السياسة النقدية، وتثير نقاشاً عميقاً حول "النظام المالي".

تنطلق هذه المقالة من تطور "البنوك الضيقة" عبر التاريخ، وتقوم بتحليل عميق لكيفية قيام العملات المستقرة بإعادة إنتاج هذا النموذج على السلسلة، وكيف تؤثر من خلال "تأثير الثقب الأسود للسيولة" على سوق السندات الأمريكية وسيولة النظام المالي العالمي. في ظل غموض السياسات التنظيمية، أصبحت التوسعات غير الدورية للعملات المستقرة، والمخاطر النظامية، والتأثيرات الكلية قضايا جديدة لا يمكن تجاهلها في القطاع المالي.

فيما يلي النص الأصلي:

العملات المستقرة تعيد إحياء "البنوك الضيقة"

على مدى أكثر من قرن، ظل مصلحو النظام النقدي يطرحون تصورات مختلفة لـ "البنوك الضيقة" (Narrow Banking): وهي المؤسسات المالية التي تصدر النقود دون تقديم الائتمان. من خطة شيكاغو في ثلاثينيات القرن الماضي إلى اقتراح The Narrow Bank (TNB) الحديث، يكمن جوهر الفكرة في إلزام مُصدري النقود بالاحتفاظ بأصول آمنة وعالية السيولة فقط (مثل السندات الحكومية)، لمنع الركض على البنوك والمخاطر النظامية.

لكن الجهات التنظيمية رفضت دائماً تطبيق نموذج البنوك الضيقة.

لماذا؟ لأنه رغم الأمان النظري، فإن البنوك الضيقة تعطل جوهر النظام المصرفي الحديث—آلية خلق الائتمان. فهي تسحب الودائع من البنوك التجارية، وتحتكر الضمانات الخالية من المخاطر، وتكسر الرابط بين الالتزامات قصيرة الأجل والقروض الإنتاجية.

ومن المفارقات أن قطاع العملات المشفرة أعاد اليوم إحياء نموذج البنوك الضيقة من خلال العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية. سلوك العملات المستقرة يكاد يتطابق مع التزامات البنوك الضيقة: فهي مدعومة بالكامل بضمانات، قابلة للاسترداد الفوري، وغالباً ما تدعمها السندات الأمريكية.

بعد سلسلة من انهيارات البنوك خلال فترة الكساد الكبير، اقترح اقتصاديون من مدرسة شيكاغو فكرة فصل خلق النقود عن مخاطر الائتمان تماماً. ووفقاً لـ "خطة شيكاغو" لعام 1933، كان على البنوك الاحتفاظ بنسبة 100% من الاحتياطي مقابل الودائع الجارية، ولا يمكن منح القروض إلا من خلال الودائع لأجل أو رأس المال، وليس من ودائع الدفع.

كان الهدف الأصلي من هذه الفكرة هو القضاء على الركض على البنوك وتقليل عدم استقرار النظام المالي. لأنه إذا لم تتمكن البنوك من الإقراض من الودائع، فلن تنهار بسبب عدم تطابق السيولة.

في السنوات الأخيرة، ظهرت هذه الفكرة مجدداً في شكل "البنوك الضيقة". تقبل البنوك الضيقة الودائع، لكنها تستثمر فقط في الأوراق المالية الحكومية الآمنة وقصيرة الأجل، مثل أذون الخزانة أو احتياطيات الاحتياطي الفيدرالي. من الأمثلة الحديثة The Narrow Bank (TNB)، التي تقدمت في 2018 بطلب للانضمام إلى نظام الفائدة على الاحتياطيات الزائدة (IOER) لدى الاحتياطي الفيدرالي، لكن تم رفضها. كان الاحتياطي الفيدرالي يخشى أن تصبح TNB بديلاً للودائع خالياً من المخاطر وعالي العائد، مما "يضعف آلية نقل السياسة النقدية".

ما يقلق المنظمين حقاً هو: إذا نجحت البنوك الضيقة، فقد تضعف النظام المصرفي التجاري، وتسحب الودائع من البنوك التقليدية، وتحتكر الضمانات الآمنة. في جوهرها، تخلق البنوك الضيقة أدوات شبيهة بالنقود دون دعم وظيفة الوساطة الائتمانية.

وجهة نظري الشخصية "النظرية التآمرية" هي: أن النظام المصرفي الحديث في جوهره وهم معزز بالرافعة المالية، ويعتمد على ألا يحاول أحد "البحث عن مخرج". والبنوك الضيقة تهدد هذا النموذج. لكن عند التفكير ملياً، هذا ليس تآمرياً جداً—بل يكشف فقط عن هشاشة النظام الحالي.

البنوك المركزية لا تطبع النقود مباشرة، بل تتحكم بها بشكل غير مباشر عبر البنوك التجارية: تشجع أو تقيد الإقراض، وتوفر الدعم في الأزمات، وتحافظ على سيولة الديون السيادية من خلال ضخ الاحتياطيات. في المقابل، تحصل البنوك التجارية على سيولة مجانية، وتساهل تنظيمي، ووعد ضمني بالإنقاذ في أوقات الأزمات. في هذا الهيكل، البنوك التجارية التقليدية ليست مجرد مشاركين محايدين في السوق، بل أدوات لتدخل الدولة في الاقتصاد.

تخيل الآن وجود بنك يقول: "لا نريد الرافعة المالية، فقط نريد توفير نقود آمنة للمستخدمين مدعومة بنسبة 1:1 بسندات الخزانة أو احتياطيات الاحتياطي الفيدرالي." هذا سيجعل نموذج البنوك ذات الاحتياطي الجزئي الحالي قديماً، ويهدد النظام القائم مباشرة.

رفض الاحتياطي الفيدرالي طلب TNB للحصول على الحساب الرئيسي هو تجسيد لهذا التهديد. المشكلة ليست في أن TNB قد تفشل، بل في أنها قد تنجح فعلاً. إذا كان بإمكان الناس الحصول على نقود سائلة دائماً، خالية من مخاطر الائتمان، وتدر فائدة، فلماذا يودعون أموالهم في البنوك التقليدية؟

وهنا تحديداً يظهر دور العملات المستقرة.

العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية تكاد تكرر نموذج البنوك الضيقة: تصدر التزامات رقمية قابلة للتحويل إلى الدولار، وتدعم هذه الالتزامات باحتياطيات خارج السلسلة آمنة وسائلة بنسبة 1:1. وكما هو الحال مع البنوك الضيقة، لا يستخدم مُصدرو العملات المستقرة الاحتياطيات للإقراض. رغم أن جهات إصدار مثل Tether لا تدفع حالياً فوائد للمستخدمين، إلا أن هذا خارج نطاق مناقشة هذه المقالة. تركيز المقالة على دور العملات المستقرة في هيكل النظام النقدي الحديث.

الأصول خالية من المخاطر، والالتزامات قابلة للاسترداد الفوري، وتتمتع بخصائص النقود الاسمية؛ لا يوجد خلق ائتمان، ولا عدم تطابق في الآجال، ولا رافعة مالية.

ورغم أن البنوك الضيقة تم "خنقها" من قبل الجهات التنظيمية في مهدها، إلا أن العملات المستقرة لم تتعرض لقيود مماثلة. العديد من مُصدري العملات المستقرة يعملون خارج النظام المصرفي التقليدي، خاصة في البلدان ذات التضخم المرتفع والأسواق الناشئة، حيث يستمر الطلب على العملات المستقرة في النمو—وغالباً ما يصعب الحصول على خدمات مصرفية بالدولار في هذه المناطق.

من هذا المنظور، تطورت العملات المستقرة لتصبح "يورو دولار رقمية أصلية"، تتداول خارج النظام المصرفي الأمريكي.

لكن هذا يثير سؤالاً محورياً: عندما تمتص العملات المستقرة كمية كافية من السندات الأمريكية، ما هو التأثير على السيولة النظامية؟

فرضية الثقب الأسود للسيولة (Liquidity Blackhole Thesis)

مع توسع حجم العملات المستقرة، أصبحت أشبه بـ "جزر سيولة" عالمية: تمتص تدفقات الدولار، وتحتجز الضمانات الآمنة في حلقة مغلقة لا يمكن أن تعود إلى الدورة المالية التقليدية.

قد يؤدي ذلك إلى ظهور "ثقب أسود للسيولة" في سوق السندات الأمريكية—أي أن كميات ضخمة من السندات تمتصها أنظمة العملات المستقرة، ولا تعود تتداول في السوق المصرفية التقليدية، مما يؤثر على إمدادات السيولة في النظام المالي ككل.

مُصدرو العملات المستقرة هم مشترون صافون طويلو الأجل لأذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. مقابل كل دولار من العملات المستقرة المصدرة، يجب أن يكون هناك أصل مكافئ في الميزانية العمومية—عادة أذون خزانة أو مراكز إعادة شراء عكسية. لكن على عكس البنوك التقليدية، لا يبيع مُصدرو العملات المستقرة هذه السندات للإقراض أو للاستثمار في أصول مخاطرة.

طالما أن العملات المستقرة لا تزال متداولة، يجب الاحتفاظ بالاحتياطيات باستمرار. لا يحدث الاسترداد إلا عندما يخرج المستخدم من نظام العملات المستقرة، وهو أمر نادر جداً، لأن مستخدمي السلسلة عادة ما يتبادلون بين رموز مختلفة أو يستخدمون العملات المستقرة كمعادل نقدي طويل الأجل.

هذا يجعل مُصدري العملات المستقرة بمثابة "ثقب أسود" أحادي الاتجاه للسيولة: يمتصون السندات ونادراً ما يفرجون عنها. عندما تُحتجز هذه السندات في حسابات احتياطية، فإنها تخرج من دورة الضمانات التقليدية—لا يمكن إعادة رهنها أو استخدامها في سوق إعادة الشراء، وتُزال فعلياً من نظام تداول النقود.

وهذا يخلق ما يسمى "تأثير تعقيم النقود" (Sterilization Effect). تماماً كما أن التشديد الكمي (QT) من الاحتياطي الفيدرالي يضيق السيولة من خلال إزالة الضمانات عالية الجودة، تفعل العملات المستقرة الشيء نفسه—لكن دون أي تنسيق سياسي أو هدف اقتصادي كلي.

الأكثر تدميراً هو مفهوم "التشديد الكمي الظلي" (Shadow QT) ودورة التغذية المرتدة المستمرة. فهو غير دوري، ولا يتكيف مع الظروف الاقتصادية الكلية، بل يتوسع مع نمو الطلب على العملات المستقرة. علاوة على ذلك، نظراً لأن العديد من احتياطيات العملات المستقرة تُحتجز في ولايات قضائية خارجية ذات شفافية منخفضة، تزداد صعوبة الرؤية التنظيمية والتنسيق.

وما هو أسوأ، أن هذه الآلية قد تصبح دورية في بعض الحالات. عندما تزداد مشاعر التحوط في السوق، يرتفع الطلب على الدولار على السلسلة، مما يدفع إلى زيادة إصدار العملات المستقرة، ويؤدي إلى سحب المزيد من السندات الأمريكية من السوق—وفي الوقت الذي يحتاج فيه السوق إلى السيولة أكثر، يتفاقم تأثير الثقب الأسود.

ورغم أن حجم العملات المستقرة لا يزال أصغر بكثير مقارنة بالتشديد الكمي (QT) للاحتياطي الفيدرالي، إلا أن آليتها متشابهة للغاية، وتأثيرها الكلي مماثل: انخفاض السندات المتداولة في السوق؛ تشديد السيولة؛ وضغط تصاعدي هامشي على أسعار الفائدة.

علاوة على ذلك، لم يتباطأ هذا الاتجاه، بل تسارع بشكل ملحوظ في السنوات الأخيرة.

توتر السياسات والمخاطر النظامية

تقع العملات المستقرة عند نقطة تقاطع فريدة: فهي ليست بنوكاً، ولا صناديق سوق المال، ولا حتى مزودي خدمات دفع تقليديين. هذا الغموض في الهوية يخلق توتراً هيكلياً لصانعي السياسات: صغيرة جداً بحيث لا تُعتبر مخاطرة نظامية وتخضع للتنظيم؛ مهمة جداً بحيث لا يمكن حظرها ببساطة؛ مفيدة جداً لكنها خطيرة جداً بحيث لا يمكن السماح لها بالنمو بحرية دون تنظيم.

إحدى الوظائف الرئيسية للبنوك التقليدية هي نقل السياسة النقدية إلى الاقتصاد الحقيقي. عندما يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، تتشدد القروض المصرفية، وتعدل أسعار الفائدة على الودائع، وتتغير شروط الائتمان. لكن مُصدري العملات المستقرة لا يقدمون قروضاً، وبالتالي لا يمكنهم نقل تغيرات أسعار الفائدة إلى سوق الائتمان الأوسع. بدلاً من ذلك، يمتصون السندات الأمريكية ذات العائد المرتفع، ولا يقدمون منتجات ائتمانية أو استثمارية، بل إن العديد من العملات المستقرة لا تدفع حتى فوائد لحامليها.

رفض الاحتياطي الفيدرالي انضمام The Narrow Bank (TNB) إلى الحساب الرئيسي لم يكن بسبب مخاطر الائتمان، بل بسبب القلق من "نزع الوساطة المالية" (disintermediation). يخشى الاحتياطي الفيدرالي أنه إذا قدم بنك خالٍ من المخاطر حسابات فائدة مدعومة بالاحتياطيات، فسوف يجذب كميات ضخمة من الأموال بعيداً عن البنوك التجارية، مما قد يدمر النظام المصرفي، ويقلص مساحة الائتمان، ويركز السلطة النقدية في "خزنة تعقيم السيولة".

المخاطر النظامية التي تجلبها العملات المستقرة مشابهة لذلك—لكن هذه المرة، لا تحتاج حتى إلى موافقة الاحتياطي الفيدرالي.

علاوة على ذلك، فإن نزع الوساطة المالية ليس الخطر الوحيد. حتى لو لم تقدم العملات المستقرة عوائد، لا يزال هناك "خطر الركض": إذا فقد السوق الثقة في جودة الاحتياطيات أو الموقف التنظيمي، فقد يحدث موجة استرداد جماعية. في هذه الحالة، قد يضطر المُصدرون إلى بيع السندات تحت ضغط السوق، كما حدث في أزمة صناديق سوق المال عام 2008، أو أزمة LDI في المملكة المتحدة عام 2022.

على عكس البنوك، لا يوجد لدى مُصدري العملات المستقرة "مقرض الملاذ الأخير" (lender of last resort). تعني خاصية "البنوك الظلية" لديهم أنه يمكنهم أن يصبحوا بسرعة جهات نظامية، لكنهم قد ينهارون بنفس السرعة.

ومع ذلك، كما هو الحال مع Bitcoin، هناك أيضاً نسبة صغيرة من حالات "فقدان عبارة الاسترداد". في سياق العملات المستقرة، يعني هذا أن جزءاً من الأموال سيظل محبوساً بشكل دائم في السندات الأمريكية، ولا يمكن استرداده، ليصبح فعلياً ثقباً أسود للسيولة.

كان إصدار العملات المستقرة في البداية مجرد منتج مالي هامشي في منصات تداول العملات المشفرة، لكنه أصبح اليوم قناة رئيسية لتدفق الدولار، يمتد عبر البورصات وبروتوكولات DeFi، بل ويصل إلى التحويلات عبر الحدود والمدفوعات التجارية العالمية. لم تعد العملات المستقرة بنية تحتية هامشية، بل أصبحت تدريجياً البنية التحتية الأساسية لتداول الدولار خارج النظام المصرفي.

نموها يقوم بـ"تعقيم" الضمانات، ويحتجز الأصول الآمنة في احتياطيات باردة. إنها شكل من أشكال انكماش الميزانية العمومية خارج سيطرة البنوك المركزية—نوع من "التشديد الكمي البيئي" (ambient QT).

وبينما لا يزال صانعو السياسات والنظام المصرفي التقليدي يكافحون للحفاظ على النظام القديم، بدأت العملات المستقرة بالفعل في إعادة تشكيله بهدوء.