ستاندرد آند بورز تمنح Strategy تصنيف B-: "النظام القديم" الذي لا يمكن إيقاظه

S&P Global Ratings (ستاندرد آند بورز جلوبال للتصنيفات) قامت بتحديد التصنيف الائتماني طويل الأجل الأحدث لشركة Strategy Inc. (الاسم السابق MicroStrategy) عند مستوى B-، مع نظرة مستقبلية "مستقرة".

ظاهريًا، هذا تقييم "غير استثماري". لكن إذا وضعناه في سياق تطور صناعة العملات الرقمية، فإن هذه النتيجة تكشف في الواقع عن مشكلة أعمق: لا تزال النماذج التقليدية للتصنيف تعاني من انحرافات واضحة في الفهم والتقييم عند التعامل مع "شركات الخزينة البيتكوينية" كظاهرة ناشئة.

نموذج عمل Strategy أصبح واضحًا للغاية: التمويل المستمر عبر إصدار الأسهم، السندات القابلة للتحويل، الأسهم الممتازة والسندات، لشراء البيتكوين بشكل متواصل، حيث بلغ إجمالي ما تملكه الشركة حتى الآن حوالي 640 ألف وحدة.

وهذا يعني أن المنطق الأساسي للشركة لا يعتمد على أرباح أعمال البرمجيات، بل يركز على بناء هيكل مؤسسي جديد قائم على أصول البيتكوين ومدعوم بقدرة التمويل من أسواق رأس المال. المعايير التقليدية المستخدمة لتقييم "الشركات التشغيلية" أصبحت غير فعالة هنا.

ومع ذلك، لا تزال S&P في تقرير التصنيف تستخدم إطارها التقليدي، مع التركيز على النقاط التالية من المخاطر: تركيز الأصول بشكل مفرط في البيتكوين، هيكل أعمال أحادي، ضعف القوة الرأسمالية بعد تعديل المخاطر، نقص السيولة بالدولار الأمريكي، بالإضافة إلى مشكلة "عدم تطابق العملات" حيث أن جميع الديون مقومة بالدولار بينما الأصول الرئيسية هي البيتكوين.

نظام التصنيف التقليدي: ليس "صحيحًا" دائمًا

من منظور تاريخي، لم تكن وكالات التصنيف الائتماني مثل S&P دقيقة دائمًا خلال دورات التغيير المالي الكبرى.

بالعودة إلى منتصف العقد الأول من الألفية، حصلت المنتجات المالية المهيكلة الأمريكية (خاصة CDO المدعومة بقروض الرهن العقاري الثانوي) عند إصدارها على العديد من التصنيفات العالية، بل وُصفت الكثير منها بتصنيف AAA. وتشير الدراسات إلى أنه بين عامي 2005 و2007، أصدرت الولايات المتحدة 727 "CDO مدعومة بالأصول" (SF ABS CDO)، بإجمالي حجم يقارب 641 مليار دولار، وبعد انهيار هذه المنتجات تم شطب حوالي 420 مليار دولار منها.

تشير مصادر مثل Wikipedia إلى: "العديد من CDO الصادرة بين 2005-2007، بعد حصولها على أعلى التصنيفات، تم تخفيضها إلى تصنيف النفايات أو تعرضت لخسائر في رأس المال بحلول عام 2010." في هذه الأحداث، تورطت مؤسسات مالية عملاقة مثل Lehman Brothers في أصول CDO وMBS، وعندما انهارت قيمة هذه الأصول وخرجت الرافعة المالية عن السيطرة، أدى ذلك في النهاية إلى الإفلاس أو الاستحواذ.

بمعنى آخر: المنتجات المهيكلة التي صنفتها وكالات التصنيف حينها على أنها A (أو أعلى)، تحولت في النهاية إلى مناطق كوارث. هذا يوضح حقيقة—عندما يتغير السوق، تصبح النماذج القديمة عرضة لسوء التقدير.

بالعودة إلى Strategy، ربما رأت وكالات التصنيف التقليدية أنها تفتقر إلى مصادر دخل متنوعة تقليدية، وأن السيولة قد تتأثر بتقلبات البيتكوين، وأن الديون مقومة بالدولار بينما الأصول بالبيتكوين، مما يعني أنه إذا انهار سعر البيتكوين، قد تتضرر سلسلة السداد. لكن في الوقت ذاته، يرى القطاع حقيقة أخرى: نموذج Strategy قائم لأن أسواق رأس المال، وسيولة البيتكوين العالمية، ورؤوس الأموال المؤسسية توفر لها الدعم الأساسي. النموذج التقليدي لم يدمج هذا المنطق بالكامل.

النظام "القديم" الذي لا يستيقظ

ليس فقط S&P، بل العديد من مؤسسات البحث والاستثمار التقليدية الشهيرة لا تزال تنظر إلى شركات الأصول الرقمية من خلال الإطار القديم.

على سبيل المثال، نظام Schwab Equity Ratings الخاص بـ Charles Schwab (تصنيفات من A إلى F، F هو الأدنى)، قام خلال السنوات الثلاث إلى الخمس الماضية بتصنيف Coinbase (COIN) وMicroStrategy (MSTR) على أنها F بشكل شبه دائم.

ماذا حدث خلال هذه الفترة؟

• COIN شهدت ارتفاعات متكررة بين 2022 و2025، ومع ذلك أبقت Schwab على تصنيف F

• MSTR ارتفعت قيمتها بأكثر من 1000% منذ 2020، ولا تزال Schwab تمنحها F

• حتى عندما تجاوزت نتائج MSTR الفعلية توقعات المحللين في بعض الفصول، لم يتغير التصنيف

• وليس هذا لمرة واحدة، بل تقييم منخفض مستمر لسنوات عديدة

بمعنى آخر:
الأسعار تتغير، السوق يتغير، سردية البيتكوين تتغير، لكن النموذج لم يتغير.

Schwab لم تكن "مخطئة"—بل كانت تلتزم بمنطق النمذجة الخاص بها وتعتقد أن هذه الشركات "لا تتوافق مع منطق الربحية التقليدي".

وبالمثل، حافظت Moody’s وS&P على تصنيف ائتماني في المنطقة المضاربية لـ Coinbase لفترة طويلة، وكانت الأسباب المقدمة:

• تقلبات عالية في الأعمال

• الاعتماد على دورات السوق في الإيرادات

• نقص التدفقات النقدية المتوقعة

• تركيز المخاطر بشكل مفرط

هل يبدو هذا مألوفًا؟
إنه نفس المنطق المستخدم في منح Strategy تصنيف B-.

الخلاصة

الأمر ليس معقدًا: جذر المشكلة هو أنهم لا يزالون يستخدمون نماذج التقييم من الجيل السابق لقياس أشكال الأصول من الجيل القادم.

المؤسسات المالية التقليدية ليست غير محترفة، بل متمسكة بلغتها الفكرية الناضجة. في نظامهم المعرفي، يجب أن ينتج الأصل عالي الجودة تدفقات نقدية متوقعة، ويجب أن تعمل الأعمال الصحية بثبات في بيئة منخفضة التقلب، ويجب أن يتبع التقييم بدقة تحليل الشركات المماثلة أو نموذج الدخل.

ومع ذلك، فإن شركات الخزينة الرقمية الناشئة تروي قصة مختلفة تمامًا. منطقها الأساسي هو: "نحن لا نعتمد على التدفقات النقدية التشغيلية التقليدية لدعم قيمة الأصول، بل نحصل على قوة تمويل وثقة سوقية قوية من خلال هيكل أصول مبتكر." هذه ليست مسألة صواب أو خطأ بسيطة، بل هي تحول عميق في النماذج.

لذلك، فإن تصنيف S&P لشركة Strategy عند B- ليس هو النقطة الأساسية. الإشارة الرمزية الحقيقية هي: أن النموذج الجديد الذي تمثله خزينة البيتكوين قد تطور إلى درجة لم يعد بإمكان النظام التقليدي تجاهله، واضطر لمحاولة "تفسيره".

لكن يجب أن ندرك بوضوح أن "التفسير" لا يعني "الفهم"، و"الفهم" لا يعني "القبول"، و"القبول" لا يعني بالضرورة دمجه في الإطار السائد. تحول الإدراك في النظام القديم سيكون بطيئًا كتحرك الأنهار الجليدية—سوف يستيقظ في النهاية، لكنه لن يحدث بين عشية وضحاها.

وقد أثبت التاريخ مرارًا وتكرارًا أن هيكل السوق الجديد غالبًا ما يتشكل بهدوء بينما لا يزال النظام القديم "نصف مستيقظ ونصف نائم".

إدراج البيتكوين في ميزانيات الشركات العمومية لم يعد تجربة رائدة بل أصبح حقيقة واقعة. ما إذا كان العالم التقليدي سيتعرف عليه، يقبله، أو حتى يفهمه حقًا، هو مجرد مسألة وقت.

الكاتب: Seed.eth