تحليل حدث مزاد USDH: صراع قوى يعيد تشكيل قواعد سوق العملات المستقرة

المؤلف الأصلي: Haotian، باحث في العملات المشفرة

دعونا نتحدث عن حدث المزايدة على العملة المستقرة $USDH الذي نظمته @HyperliquidX والذي حظي بتغطية إعلامية واسعة.

للوهلة الأولى، قد يبدو الأمر وكأنه صراع مصالح بين عدة جهات إصدار مثل Frax وSky وNative Market، لكن في الواقع هو "مزاد علني" لحقوق سك العملة المستقرة سيعيد تشكيل قواعد سوق العملات المستقرة في المستقبل.

بالجمع بين الرؤى مع @0xMert_، أود أن أشارك بعض وجهات النظر:

1) كشفت المنافسة على حقوق سك USDH عن تناقض أساسي بين الطلب على العملات المستقرة الأصلية في التطبيقات اللامركزية والحاجة إلى سيولة موحدة للعملات المستقرة.

بعبارة بسيطة، كل بروتوكول رئيسي يحاول أن يكون لديه "سلطة سك" خاصة به، مما يؤدي حتماً إلى تجزئة السيولة.

لمعالجة هذه المشكلة، اقترح Mert حلين:

1. "محاذاة" عملات النظام البيئي المستقرة، حيث يتفق الجميع على عملة مستقرة مشتركة، ويتم تقاسم الأرباح بشكل نسبي. السؤال هنا: إذا افترضنا أن USDC أو USDT الحالي هو العملة المستقرة المتفق عليها بقوة، فهل هم مستعدون لتقاسم جزء كبير من الأرباح مع التطبيقات اللامركزية DApps؟

2. بناء طبقة سيولة عملة مستقرة تعتمد على "الركوب المجاني" (نموذج M0)، باستخدام التفكير الأصلي للعملات المشفرة لبناء طبقة سيولة موحدة، مثل Ethereum كطبقة تشغيل تفاعلية، مما يسمح لمختلف العملات المستقرة الأصلية بالتبادل بسلاسة. ومع ذلك، من سيتحمل تكاليف تشغيل طبقة السيولة، ومن سيضمن تثبيت مختلف هياكل العملات المستقرة، وكيفية التخفيف من المخاطر النظامية لانحراف بعض العملات المستقرة عن الربط؟

قد تبدو هذان الحلان منطقيين، لكنهما يعالجان فقط مشكلة تجزئة السيولة، فعندما تدخل مصالح كل جهة إصدار في الحسبان، تصبح المنطقية غير متسقة.

تعتمد Circle على عائد سندات الخزانة بنسبة 5.5% لتحقيق أرباح سنوية بمليارات الدولارات بشكل سلبي. لماذا يجب عليهم مشاركة ذلك مع بروتوكول مثل Hyperliquid؟ بعبارة أخرى، عندما يكون من حق بروتوكولات مثل Hyperliquid الانفصال عن جهات الإصدار التقليدية والوقوف بمفردها في مجال العملات المستقرة، فإن نموذج "الكسب السلبي" لجهات الإصدار مثل Circle سيواجه تحديات أيضاً.

يمكن اعتبار حدث مزايدة USDH بمثابة استعراض للتحدي ضد هيمنة إصدار العملات المستقرة التقليدية. في رأيي، سواء نجح التمرد أم فشل ليس بالأمر المهم؛ ما يهم هو لحظة إلقاء القفاز.

2) لماذا أقول ذلك؟ لأن حقوق أرباح العملات المستقرة ستعود في النهاية إلى أيدي صانعي القيمة.

نموذج إصدار العملات المستقرة التقليدي، كما تمثله Circle وTether، يدور أساساً حول العمل كوسطاء. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال، وتستخدم هذه الكيانات الأموال لشراء سندات حكومية أو إيداعها في Coinbase لكسب فائدة إقراض ثابتة، مع احتفاظهم بمعظم الفوائد لأنفسهم.

من الواضح أن حادثة USDH تهدف إلى الإشارة إلى خلل في هذا المنطق: القيمة الحقيقية يتم إنشاؤها من خلال البروتوكول الذي يعالج المعاملات، وليس فقط من خلال جهة الإصدار التي تحتفظ بأصول الاحتياطي. من وجهة نظر Hyperliquid، إذا كانوا يعالجون أكثر من 5 مليارات دولار من المعاملات يومياً، فلماذا يجب عليهم تسليم أكثر من 200 مليون دولار من عوائد سندات الحكومة السنوية إلى Circle؟

في الماضي، كان الطلب الأساسي على تداول العملات المستقرة هو ضمان "الأمان وعدم فقدان الربط"، لذلك كان من المتوقع أن تستمتع جهات الإصدار مثل Circle، التي تحملت "تكاليف الامتثال" الكبيرة، بهذا الجزء من العوائد.

ومع نضوج سوق العملات المستقرة وتحسن وضوح التنظيم، من المرجح أن يتحول حق تقاسم هذه العائدات إلى صانعي القيمة.

لذلك، في رأيي، تكمن أهمية مزايدة USDH في تحديد قاعدة جديدة لتوزيع عائدات قيمة العملات المستقرة: يجب أن يكون لمن يسيطر على الطلب الحقيقي على المعاملات وحركة المستخدمين الأولوية في توزيع العائدات؛

3) إذن، ما هي النهاية المتوقعة: هل ستسيطر سلسلة التطبيقات على الخطاب، وت relegating جهات الإصدار إلى "مزودي خدمات خلفية"؟

ذكر Mert الخيار الثالث، وهو مثير للاهتمام: دع سلسلة التطبيقات تحقق الإيرادات، بينما تميل أرباح جهات الإصدار التقليدية إلى التناقص؟ كيف نفهم ذلك؟

تخيل أن Hyperliquid تحقق مئات الملايين من الدولارات من الإيرادات من رسوم المعاملات وحدها في عام واحد؛ بالمقارنة مع ذلك، فإن عوائد سندات الحكومة المستقرة ولكن "الجيدة كإضافة" من إدارة الاحتياطيات تبدو ضئيلة.

هذا يفسر لماذا اختارت Hyperliquid عدم قيادة الإصدار بنفسها بل فوضت حقوق الإصدار، إذ لا حاجة للقيام بذلك؛ فالإصدار الذاتي لن يزيد فقط من "المسؤولية الائتمانية" لديهم، بل إن الأرباح المحققة ستكون أقل جاذبية بكثير من تلك الناتجة عن رسوم معالجة أحجام معاملات ضخمة.

في الواقع، كما ترى، عندما فوضت Hyperliquid حقوق الإصدار، كانت ردود فعل المزايدين دليلاً كافياً: تعهدت Frax بإعادة 100% من العائدات إلى Hyperliquid لإعادة شراء HYPE؛ عرضت Sky معدل عائد 4.85% بالإضافة إلى ورقة مساومة لإعادة شراء سنوية بقيمة 250 مليون دولار؛ واقترحت Native Markets تقسيم 50/50، وهكذا دواليك؛

في الجوهر، ما كان في الأصل صراع مصالح بين أطراف تطبيقات DApps وجهات إصدار العملات المستقرة، تطور إلى لعبة "حلقة داخلية" بين جهات الإصدار الثلاثة، خاصة مع ضغط جهات الإصدار الجديدة على القديمة لتغيير القواعد.

انتهى.

يبدو أن الحل الرابع الذي اقترحه Mert مجرد إلى حد ما. عندما نصل إلى تلك النقطة، قد تنخفض قيمة العلامة التجارية لجهات إصدار العملات المستقرة إلى الصفر تماماً، أو قد تصبح سلطة الإصدار والسك مركزية بالكامل تحت السيطرة التنظيمية، أو قد يكون هناك بروتوكول لامركزي من نوع ما، وهو أمر غير معروف حالياً. يجب أن يظل ذلك في المستقبل البعيد.

على أي حال، في رأيي، قد يمثل هذا الصراع في مزايدة USDH نهاية عصر كان بإمكان جهات إصدار العملات المستقرة القديمة الاستمرار فيه بسهولة. إنه بالفعل يوجه حقوق عائدات العملات المستقرة إلى أيدي "التطبيقات" التي تخلق القيمة، وهذا تطور رائع بالفعل!

أما بالنسبة لما إذا كان ذلك "شراء أصوات" وما إذا كانت المزايدة شفافة، فأنا أعتقد في الواقع أن هذه نافذة فرصة قبل التنفيذ الفعلي لحلول تنظيمية مثل قانون GENIUS. مجرد مشاهدة هذا المشهد ممتع بما فيه الكفاية.